道恩股份(002838):湖北众联资产评估有限公司关于《山东道恩高分子材料股份有限公司 发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》回复
原标题:道恩股份:湖北众联资产评估有限公司关于《山东道恩高分子材料股份有限公司 发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》回复 湖北众联资产评估有限公司 关于《山东道恩高分子材料股份有限公司 发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金 申请的审核问询函》回复 湖北众联资产评估有限公司 2025年12月26日 深圳证券交易所： 山东道恩高分子材料股份有限公司（以下简称“公司”或“道恩股份”）于近期收到贵所下发的《关于山东道恩高分子材料股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（审核函〔2025〕130024号，以下简称“问询函”）。根据问询函的相关要求，湖北众联资产评估有限公司（以下简称“湖北众联”）作为道恩股份发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易（以下简称“本次交易”）的评估机构，根据问询函的相关要求，对有关问题进行了认真分析与核查，现就相关事项出具本核查意见，请贵所予以审核。 问题2．关于标的资产收益法评估预测 申请文件显示： （1）本次交易采用收益法评估结果作为定价依据，标的资产100%股权评估结果为14.34亿，增值率144.22%，交易作价为14.30亿元。（2）2025年-2029年，收益法评估预测标的资产收入从159,899.30万元增长至159,935.90万元，2030年进入永续期；其中，预测钛白粉收入保持不变，为157,716.00万元，销量和单价按照2023年和2024年的平均值预测；预测聚合硫酸铁收入保持不变，为938.00万；硫酸亚铁成品收入从1,245.30万元增长至1,281.90万元。报告期内，钛白粉市场价格持续波动，产能逐步上升，行业利润整体呈下行趋势。随着国内钛白粉产能的增加，市场竞争愈发激烈。（3）预测营业成本的构成分为生产成本和销售成本，销售成本即运输费用成本。钛白粉材料成本预测中假设产品售价、材料成本（原、辅料）的价格、材料单价占产品售价的比重均保持不变；人工成本中预测2025、2026、2027年生产部门工资不变，2028年增长5%，此后保持不变；燃料动力依据2024年单位燃料动力测算数为2,046.00元/吨；其他制造费用除需要单独和重点核算的项目外，剩余其他制造费用依据2024年单位成本为447.75元/吨，与粗品生产数量挂钩。（4）2023年和2024年，标的资产毛利率分别为13.91%和14.81%，高于同行业可比公司平均水平，本次评估预测2025年-2029年毛利率从14.72%提升至15.64%，永续期为15.34%。 （5）销售费用预测过程中，外销佣金根据历史佣金与外销数量的比例关系取近两年平均参数进行计算，外库调拨费根据2024年外调库单位运费进行计算，职工薪酬未来三年保持不变，第四年增长10%，此后保持不变。信用保险费与外销收入挂钩；外库装卸费根据2024年外调库单位装卸费进行计算，考虑了上下两个过程的数量。（6）管理费用预测过程中，职工薪酬预测期前两年保持不变，2028年增长5%，此后保持不变；检测费在近两年平均值的基础上增加10万元的额度，保持不变；折旧和摊销与折旧计算表挂钩；中介机构费用包括外部专家咨询、涂料协会会费、高新技术、财务和税务中介等。（7）研发费用预测过程中，职工薪酬与销售费预测思路相同，材料费投入保持2024年4,000万元/年的水平，折旧与摊销不变，成本中的折旧与摊销扣除该部分。（8）因汇兑损益不确定性较大，财务费用未对此进行预测。（9）假设标的资产的高新技术证书三年期满后可以续期，继续执行15%的优惠所得税税率。（10）预测资本性支出分为两部分，一是明确的预测期根据企业固定资产购置或更新计划进行预测，二是永续期的资产性支出及折旧。（11）预测折现率为9.83%，选取的参考公司为龙佰集团、安纳达、中核钛白、鲁北化工、金浦钛业。（12）北京华亚正信资产评估有限公司以2022年10月31日作为评估基准日，对标的资产股东全部权益的收益法评估值为101,445.72万元。 请上市公司补充说明：（1）结合报告期前后钛白粉市场价格变化趋势、国内外市场供求关系和国际贸易关系情况、行业政策变化情况、行业竞争格局及标的资产的行业地位、现有客户关系维护及未来年度需求增长情况、新客户拓展、现有合同签订情况等，说明钛白粉预测销量、价格的合理性；采用敏感性分析的方式量化说明钛白粉销量变动对评估结果的影响情况。（2）结合报告期各期钛白粉各项成本变化情况和主要原材料变化趋势，说明钛白粉各项成本的预测依据及合理性。（3）结合报告期各期标的资产毛利率水平高于同行业可比公司平均水平的原因、相关因素的可持续性以及行业竞争加剧的发展趋势，说明预测期毛利率保持增长趋势的依据是否充分、谨慎、合理。（4）结合销售费用、管理费用中各项费用预测依据，说明相关预测是否谨慎、合理；采用敏感性分析的方式量化说明上述费用的变动对评估结果的影响情况。（5）结合研发费用中各项费用的预测依据、行业发展态势及同行业可比公司研发投入趋势情况，说明相关预测是否谨慎、合理；采用敏感性分析的方式量化说明上述费用的变动对评估结果的影响情况。 （6）结合报告期各期财务费用中汇兑损益情况、报告期内外销收入增长趋势，说明未对汇兑损益进行预测的原因及合理性。（7）结合同行业可比公司的所得税税率情况，高新技术证书续期条件与标的资产的匹配情况等，说明按照15%的所得税税率进行预测是否谨慎、合理；采用敏感性分析的方式量化说明上述税率的变动对评估结果的影响情况。（8）结合标的资产固定资产的使用情况、购置或更新计划，说明资本性支出预测的原因及合理性。（9）结合标的资产与所选参考公司的可比性、近期同行业可比交易案例的情况，说明折现率的预测是否谨慎、合理。（10）结合本次交易市盈率、市净率、评估增值率情况，并对比同行业可比上市公司、可比交易情况，分析本次交易评估作价的公允性，并说明可比上市公司、可比交易的选择依据和可比性。（11）评估基准日后标的资产实际实现业绩情况，与评估预测是否存在重大差异以及对本次评估作价的影响。（12）结合 前次评估时点标的资产业务发展情况、经营业绩与未来收益预期，前次评估所使 用的主要评估参数及其取值依据，补充说明本次重组评估值较前次增长的主要原 因及其合理性，并结合评估基准日后行业发展与标的资产经营情况补充说明期后 是否存在可能影响评估结果的事项。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 回复： 一、结合报告期前后钛白粉市场价格变化趋势、国内外市场供求关系和国际 贸易关系情况、行业政策变化情况、行业竞争格局及标的资产的行业地位、现有 客户关系维护及未来年度需求增长情况、新客户拓展、现有合同签订情况等，说 明钛白粉预测销量、价格的合理性；采用敏感性分析的方式量化说明钛白粉销量 变动对评估结果的影响情况 （一）报告期前后钛白粉市场价格变化趋势、国内外市场供求关系和国际贸 易关系情况、行业政策变化情况、行业竞争格局及标的资产的行业地位、现有客 户关系维护及未来年度需求增长情况、新客户拓展情况和预测价格的合理性分析 1、报告期前后钛白粉市场价格变化趋势 近10年，我国钛白粉市场价格（含税）变动趋势情况如下：数据来源：同花顺资讯平台 由上图可知，近10年，钛白粉市场经历了两次周期性涨跌，第一次从2015年12月开始，2020年7月结束，历时约四年半；第二次从2020年8月开始至2025年12月已历经5年多，目前钛白粉已处于低价格水平，且有反弹趋势。 标的资产未来收益预测单价取得数值为2023-2024年标的资产钛白粉销售均价15,232元/吨（含税），低于2023-2024年市场价格区间均值15,641元/吨，也低于近10年的市场平均价格15,911元/吨，且过去10年中超过6年的市场价格高于预测值，亦未对未来销售价格作预期增长，预测售价合理。 2、国内外市场供求关系及未来年度需求增长情况 （1）钛白粉供给端情况 2022年-2024年，全球产能、中国产能及产能占全球比重、中国产量及产能利用率情况如下：
由上表可知，2022年-2024年，我国钛白粉产能占全球产能比重有所提升，我国钛白粉产量也稳步增长，产能利用率持续提升，体现出我国在全球钛白粉行业中持续发挥着主导作用，引领全球市场发展。 从全球范围来看，除中国外，其他国家和地区的钛白粉产能增长较为缓慢，VenatorUK 且部分企业存在产能退出的情况，如科慕、泛能拓、康诺斯、石原、等，具体情况参见“山东道恩高分子材料股份有限公司关于深圳证券交易所《关于山东道恩高分子材料股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》的回复”（以下简称“上市公司回复”）问题一之“（三）结合标的资产外销收入主要来源国家钛白粉的下游行业发展情况、同类产品的竞争格局、近期对外贸易政策变化等情况，披露对标的资产生产经营及销售稳定性的影响”之“2、同类产品的竞争格局”。 （2）钛白粉需求端情况及未来年度需求增长情况 国内钛白粉市场需求整体保持稳健增长。2016年至2024年中国钛白粉表 观消费量由207.6万吨增至290.1万吨，年均复合增长率约4.27%，钛白粉市场 需求持续扩大。根据《2024年中国钛白粉行业经济运行分析报告》，2024年中 国钛白粉表观消费量为290.1万吨，较2023年增长9.63%，增速较前期有所提 升；同期人均消费量为2.06kg/人，仍显著低于发达国家，国内钛白粉市场仍有 较大发展空间。数据来源：中国涂料工业协会钛白粉行业分会 国际市场方面，由于近年来我国钛白粉的生产技术和产品质量均得到了全面提高，无论是生产工艺、生产装备和产品质量的差距都在逐步缩小，产品的国际竞争力越来越强。根据中国海关总署统计，2024年我国钛白粉出口量190.2万吨，同比增长15.83%。2018-2024年，我国钛白粉出口量的复合增长率约为13.12%，呈现稳步增长态势。同时，东南亚、非洲、南美洲等地区的本土钛白粉产能尚无法完全覆盖其下游市场需求，需通过进口方式补足供需缺口，为中国钛白粉出口提供了重要的增长空间。此外，在全球经济逐步复苏、基础设施建设加速推进的背景下，预计全球对钛白粉的需求将保持稳定增长态势。 钛白粉作为基础化工原料，下游应用行业覆盖范围广泛，涂料、造纸、油墨及塑料等领域对钛白粉均存在持续且较大规模的市场需求。钛白粉下游领域发展情况具体参见“上市公司回复”问题一之“一、上市公司补充披露”之“（三）结合标的资产外销收入主要来源国家钛白粉的下游行业发展情况、同类产品的竞争格局、近期对外贸易政策变化等情况，披露对标的资产生产经营及销售稳定性的影响”之“1、标的资产外销收入主要来源国家钛白粉的下游行业发展情况”以及重组报告书之“第九节管理层讨论与分析”之“二、标的公司所处行业特点、经营情况”之“（四）主要产品下游应用市场”。钛白粉下游应用领域的稳健增长，将为钛白粉行业提供持续发展的市场空间。 综上，我国钛白粉产能、产量均持续增长，且产能利用率稳步提升，我国在全球钛白粉行业中持续发挥着主导作用，引领全球市场发展；国内外钛白粉下游领域市场需求仍存在增长空间，未来钛白粉需求将保持稳定增长态势。 3、国际贸易关系情况 国际贸易关系情况具体参见“上市公司回复”问题一之“一、上市公司补充披露”之“（三）、结合标的资产外销收入主要来源国家钛白粉的下游行业发展情况、同类产品的竞争格局、近期对外贸易政策变化等情况，披露对标的资产生产经营及销售稳定性的影响”之“3、近期对外贸易政策变化”；相关贸易政策参见“上市公司回复”问题三之“一、上市补充披露”之“（四）标的资产境外销售的主要地区与标的资产出口产品相关的贸易政策是否发生重大不利变化，如是，对标的资产未来业绩是否会造成重大不利影响”。 报告期内，中国针对钛白粉产品的出口相关政策保持稳定，未对该类产品实施出口限制性政策。随着国内钛白粉生产企业综合竞争力的持续提升，境内企业钛白粉生产企业的产品全球出口规模逐步扩大，对境外钛白粉行业造成一定冲击。 受此影响，部分境外国家及地区采取贸易保护措施，针对原产于中国的钛白粉产品发起反倾销调查，相关贸易政策虽使标的资产对相应国家的销售造成一定影响，但由于其当地市场需求仍然存在，供给相对短缺，故在加税政策实施后仍会正常采购，以保证其本国及地区供应链的完整性。 2020年至2025年1-10月，我国钛白粉出口量统计情况如下： 数据来源：同花顺资讯平台 从上图可以看出，虽然国外对中国发起反倾销调查，相关下游领域对钛白粉仍存在持续需求，2023年和2024年钛白粉出口依然呈上升趋势。上述反倾销调查对国内钛白粉行业的经营业绩及市场环境带来一定影响，但影响总体可控。 报告期内，标的资产钛白粉出口量分别为51,500.61吨、59,904.06吨和32,109.38吨，出口情况保持良好态势，国际贸易关系变化以及反倾销政策对标的资产未造成重大不利影响。 4、行业政策变化情况 钛白粉作为重要白色颜料，以其卓越的遮盖力、消色力及耐候性，在涂料、塑料、造纸、油墨、化妆品等众多领域广泛应用。 近年来，国家大力发展循环经济，构建绿色低碳经济体系，相继出台了《“十四五”循环经济发展规划》《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》等环保政策。对钛白粉行业的工艺流程、技术创新、资源回收利用、资源配置以及环保方面提出了进一步的规范要求，明确淘汰2万吨以下产线。随着环保政策趋严以及高品质钛白粉需求量占比的增加，部分小型钛白粉工厂将停产或者关闭，行业中落后的产能正在加速出清，单一钛白粉生产商的规模逐渐扩大，行业资源和市场份额将更加向头部企业集中。 此外，我国鼓励钛白粉行业向高端化、绿色化方向发展。支持企业进行技术创新和产业升级。鼓励企业加强成本控制与原料替代技术研发，以应对上游原材料价格高位运行的压力。根据《产业调整指导目录（2024年本）》硫酸法钛白粉（联产法工艺除外）等企业允许其在一定期限内采取措施改造升级，金融机构按信贷原则继续给予支持。国家有关部门要根据产业结构优化升级的要求，遵循优胜劣汰的原则，实行分类指导。 综上，在行业政策的引导与推动下，我国钛白粉行业持续向高端化、绿色化转型升级，产业结构不断优化，市场集中度也得到进一步提升。未来，市场份额将逐步向如标的资产等具备规模与技术优势的企业集聚。 5、行业竞争格局及标的资产的行业地位 （1）行业竞争格局 钛白粉行业的竞争格局呈现显著的集中化特征，头部企业凭借技术优势和规模效应在市场中占据主导地位。具体情况参见“上市公司回复”问题一之“一、标的资产生产的钛白粉应用于涂料、塑料等主要下游领域的比例，主要销售地区钛白粉的下游应用领域与行业发展情况，适用于不同下游应用领域的钛白粉产品特性、主要差异以及标的资产对应产品在生产环节、工艺技术的差异情况。”之“（三）结合标的资产外销收入主要来源国家钛白粉的下游行业发展情况、同类产品的竞争格局、近期对外贸易政策变化等情况，披露对标的资产生产经营及销售稳定性的影响。”之“2、同类产品的竞争格局”。 （2）行业地位 上市公司已在重组报告书之“第九节管理层讨论与分析”之“三、标的公司的核心竞争力及行业地位”披露了标的资产的核心竞争力及行业地位情况。 综上，国内钛白粉市场竞争呈现出“一超多强”的阶梯化格局，标的公司作为国内大型钛白粉生产企业，在市场中已具备一定份额。本次募投项目达产后，标的资产将跻身全球特大型钛白粉生产企业行列，有助于进一步巩固其在全球市场中的竞争地位。 6、现有客户关系维护、新客户拓展情况 （1）现有客户关系维护及新客户拓展情况 报告期内，标的资产与主要客户合作关系良好，主要客户背景及合作时间参见“上市公司回复”问题一之“一、上市公司补充披露”之“（五）标的资产报告期各期前五大客户的基本情况，标的资产与前五大客户的合作背景、合作历史和结算方式，与前五大客户销售定价的公允性、地域分布的合理性，报告期各期前五大客户发生变化的原因以及对同一客户交易金额发生较大变化的原因及合理性。” 标的资产客户数量变化情况如下：
由上表可知，标的资产客户数量稳定增长，标的资产在钛白粉领域深耕多年，与主要客户合作关系良好，客户涵盖全国各地及欧美、东南亚等30多个国家和地区。具体来看，标的资产已与各下游领域的知名客户建立起良好的合作关系：①涂料行业：DAWSE、GermanLebaneseCompanyforIndustry、Ions InternationalDWCLLC、NOROOPAINTANDCOATINGSCO.,LTD、NOROO CHEMICAL、KCCCORPORATION、广东巴德士新材料有限公司、东莞市爱粤金属粉末有限公司等； ②油墨行业：SIEGWERKGROUP、SUNCHEMICALCORPORATION、 ToyoInkIndiaPrivateLimited、FLINTGROUP、SAKATAINXCORPORATION、广东佳景科技股份有限公司、浙江华宝油墨有限公司、洋紫荆油墨（浙江）有限公司、阪田油墨（上海）有限公司等； ③塑料行业：浙江中财管道科技股份有限公司、山东道恩高分子材料股份有限公司等； ④造纸行业：KTKExportLLP、淄博欧木特种纸业有限公司、阳光王子（寿光）特种纸有限公司、浙江夏王纸业有限公司、杭州临安盛恒装饰材料有限公司等。 上述客户资源不仅为标的资产提供了稳定的订单和收入来源，也体现了标的资产产品的市场认可度和技术实力。在长期经营过程中，标的资产的产品质量和技术实力得到了广泛的客户认可。报告期内标的资产的客户数量稳定增长，也显示出了标的资产的持续获客能力。 （2）新客户拓展规划 公司未来将持续发挥在已有领域客户群体，特别在涂料、油墨、造纸和塑料领域客户中积累的经验和优势，积极拓展客户，保证各类业务收入的稳定性和可持续性，具体计划如下： ①外销客户拓展 标的资产将持续积极拓展东南亚、中东、非洲等发展中国家及地区的销售力度。标的资产一方面积极推行定制新产品，满足境外企业对于钛白粉产品高端化、绿色化要求；另一方面也致力于开拓境外新应用领域，如塑料领域型材和色母粒等行业应用。此外，标的资产拟持续加大客户拜访和海外展会宣传，增加客户黏度。 ②国内客户拓展 标的资产计划根据不同下游领域，梳理重要客户、潜在客户，持续加强行业内知名客户对接工作，深度挖掘合作机会。未来标的资产将在现在客户群体的基础上，继续优化客户结构，在保持涂料、油墨和造纸领域优势的同时，继续向塑料领域深耕，同时兼顾开发月销量30-60吨的腰部客户，维护销售的稳定性。 报告期内标的资产积极维护现有客户并拓展新客户，总体销售水平维持稳定，对于本次评估在预测销量方面提供了有力支撑。 7、预测价格的合理性分析 综上，一是本次评估充分考虑了钛白粉行业具有一定的周期性特征，对标的资产未来收益预测单价取得数值低于2023-2024年市场平均价格以及近10年长期市场平均价格；二是出于谨慎性考虑，本次评估也未对未来销售价格作预期增长。故，本次评估的预测价格具备合理性。 （二）预测销量的合理性分析 1、销量预测依据 标的资产钛白粉产品的总产能为13万吨/年，历史产销售数量未超过13万吨/年，这一指标作为收益预测产销量的最高限额。标的资产自2021年以来的产销量、产能、产能利用率、产销率情况如下表所示：
2、现有合同签订情况 标的资产销售部门结合客户的需求、采购周期跟进订单，并结合市场行情趋势，与客户商谈订单量和价格，通常订单量在两个月产量范围之内。标的资产订单多数为即期订单，只有少部分客户签署月度订单，长期订单较少。截至2025年11月30日，标的资产在手订单与2024年11月30日对比情况如下： 单位：吨
3、钛白粉预测产销量实现情况 2025 1-11 标的资产 年 月已实现的产销量及全产销量预计情况如下： 单位：吨
根据在手订单情况并结合2025年1-11月已实现销量情况，预计2025年标的资产能够实现预测销量。 评估预测的平均销售数量为117,000.00吨/年，具备合理性。 综上，一是考虑到标的资产总产能限制、历史产能利用率和产销率情况，本次评估以此为参考作为销售数量的预测值依据，符合标的资产实际经营状况；二是出于谨慎性考虑，本次评估未对销售数量的预测值做调增处理；三是长期来看钛白粉市场具备良好的发展前景，标的资产具备行业竞争优势，且与主要客户合作关系良好，标的资产产品市场认可度和技术实力较高，持续获客能力较强。故，本次评估的预测销量具备合理性。 （三）采用敏感性分析的方式量化说明钛白粉销量变动对评估结果的影响情况 标的资产销售数量变动对评估值变动的敏感性分析如下表所示：
二、结合报告期各期钛白粉各项成本变化情况和主要原材料变化趋势，说明钛白粉各项成本的预测依据及合理性 （一）报告期各期钛白粉各项成本变化情况和主要原材料变化趋势 1、报告期各期钛白粉各项成本变化情况 标的资产营业成本的构成主要分为生产成本和销售成本，销售成本即运输费用成本。其中：生产成本分为主产品钛白粉成本核算单元和副产品聚合硫酸铁核算单元，并进一步拆分为原材料、人工、制造费用三大类；硫酸亚铁是副产品，无需单独核算成本。 报告期内，标的资产钛白粉产品的具体成本结构情况如下： 单位：万元
由上表可知，报告期内，标的资产各项主要成本构成比例不存在重大差异。 同时，本次评估预测期成本数据参考标的资产报告期生产成本核算数据，以历史成本构成情况对预测期进行调整，预测期成本与历史成本构成基本一致，且2025年1-6月实现情况与预测相符，预测成本结构未发生重大变化。 2、报告期各期钛白粉主要原材料变化趋势 标的公司生产钛白粉需要的主要原材料为钛精矿、钛渣和硫酸。 （1）钛精矿价格 2023年至2025年12月，钛精矿价格变动趋势如下： 数据来源：铁合金在线网 2023年至2024年12月，钛精矿的价格整体保持稳定，之后钛精矿价格整 体呈下降趋势。 （2）钛渣价格 2023年至2025年12月，钛渣价格变动趋势如下：数据来源：铁合金在线网 报告期内，国内钛渣的价格整体呈现上涨后下降的趋势，钛渣价格于2024年7月后开始进入下滑区间。报告期内，标的资产主要从国外进口钛渣，平均采购单价分别为4,241.70元/吨、4,067.65元/吨和3,668.83元/吨，整体采购成本呈下降趋势，与钛渣市场价格变动趋势保持一致。具体情况参见“上市公司回复” 问题一之“上市公司补充披露”之“（六）标的资产报告期各期前五大供应商的 基本情况，标的资产采购定价的公允性，前五大供应商地域分布的合理性，报告 期各期前五大供应商发生变化和原因，以及对同一供应商交易金额发生较大变化 的原因及合理性”之“2、标的资产采购定价的公允性”之“（2）钛渣”。 （3）硫酸价格 ①硫酸价格历史波动规律分析 2023年至2025年12月，标的资产主要从山东地区采购硫酸，山东地区硫 酸价格变动趋势如下：数据来源：同花顺资讯平台 由上图可知，2023年至2025年12月硫酸价格呈持续上涨趋势。 ②硫酸价格变动对综合材料成本的影响分析 2023年、2024年及2025年（预计）钛白粉原材料单吨成本占比变动情况如下： 单位：元/吨
由上表可知，2025年硫酸成本大幅上升，但由于钛矿、钛渣价格与钛白粉销售价格同步下跌，弥补了硫酸成本上涨的缺口，综合材料成本未发生显著变化。 （二）钛白粉各项成本的预测依据及合理性 标的资产本次评估对于钛白粉各项成本的预测依据及合理性情况如下：1、原材料 原材料以单位材料成本及预测期的生产数量相乘确定，其中：单位材料成本参考历史钛白粉原材料总成本除以生产数量确定；预测期的生产数量参考标的资产产能及历史产能利用率确定。 2、人工 预测期前三年人工工资参考2024年水平确定，同时根据山东统计局20240.2% 2025 2026 年城镇单位就业人员年平均工资增长率为 较低的实际情况， 年、 年及2027年预测生产部门工资不增长具有一定合理性。另外，2028年对生产部门工资按5%增长计算，后续保持不变，预测未来年度人工工资总额。 3 、燃料动力 燃料动力费以单位燃料动力成本及预测期的生产数量相乘确定，其中：单位燃料动力成本根据历史钛白粉总燃料动力成本除以生产数量确定；预测期的数量参考标的资产历史产能利用率确定。我国涉及国计民生的能源供应充足，且价格相对较为稳定，未来预测不调整燃料动力单价。 4、钛石膏运输装卸费 钛石膏运输装卸费以钛石膏运输装卸费单位成本及预测期的钛白粉粗品生产数量相乘确定，其中：钛石膏运输装卸费单位成本根据历史钛石膏运输装卸费总额除以钛白粉粗品生产数量确定；预测期的数量参考标的资产产能及历史钛白粉粗品产能利用率确定。 5、折旧和摊销 折旧和摊销参考标的资产现有折旧和摊销政策确定。 6、三大服务费 包括钛渣回收技术服务费、废酸回收技术服务费、空气压缩技术服务费。根据服务合同列示的每年服务费用标准和服务期限进行预测。 7、销售运输费 销售运输费以单位销售运输费及预测期的生产数量相乘确定，其中：单位销售运输费根据历史钛白粉总销售运输费除以生产数量确定；预测期的数量参考标的资产产能及历史产能利用率确定。 8、其他制造费用 其他制造费用系从财务口径制造费用中拆分出需要单独和重点核算的项目（即制造费用中的人工、燃料动力、钛石膏运输装卸费、折旧和摊销、三大服务费）后的剩余制造费用。其他制造费用以其他制造费用单位成本及预测期的钛白粉粗品生产数量相乘确定，其中：其他制造费用单位成本根据历史钛白粉其他制造费用合计数除以钛白粉粗品生产数量确定；预测期的数量参考标的资产产能及历史钛白粉粗品产能利用率确定。 综上所述，本次评估已结合标的资产的实际情况，采用客观、合理的方式进行预测，本次评估的成本预测依据客观、公允，钛白粉各项成本的预测具备合理性。 三、结合报告期各期标的资产毛利率水平高于同行业可比公司平均水平的原因、相关因素的可持续性以及行业竞争加剧的发展趋势，说明预测期毛利率保持增长趋势的依据是否充分、谨慎、合理 （一）报告期各期标的资产毛利率水平高于同行业可比公司平均水平的原因、相关因素的可持续性以及行业竞争加剧的发展趋势 1、报告期各期标的资产毛利率水平高于同行业可比公司平均水平的原因及相关因素的可持续性 报告期内，可比公司平均毛利率水平如下情况如下：
钛白粉行业因资源禀赋、区位和经营管理等差异，各公司毛利率有所差异,标的资产钛白粉毛利率高于行业平均水平,低于行业头部企业龙佰集团、钛能化学。报告期内，行业头部企业龙佰集团、钛能化学总体呈下降趋势，与标的资产的毛利率变动趋势一致，标的资产毛利率变动具有合理性。 （1）部分同行业可比公司毛利率较低的原因 报告期内标的资产毛利率处于同行业可比公司中游水平，略高于平均毛利率水平，主要原因系安纳达、金浦钛业拉低了平均毛利率水平，其中：①安纳达 根据安纳达2024年年报，其主营业务分为钛白粉和磷酸铁，钛白粉毛利率8.46% 3.58% 2025 为 ，综合毛利率为 ；根据安纳达 年半年报，钛白粉毛利率进 一步下降为3.05%，综合毛利率下降为0.33%，主要系磷酸铁业务毛利率持续 为负，整体上拉低了综合毛利率。 ②金浦钛业 根据金浦钛业于2025年7月公告的《金浦钛业重大资产置换、发行股份及 支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，受限于生产工艺和产品结 构，金浦钛业不具备产品价格优势；金浦钛业地处南京和徐州，能源以及人工成 本相对较高；金浦钛业也不具备矿产资源和规模优势，原材料成本相对较高，导 致公司吨产品毛利大幅低于同行业上市公司，亟需转型发展。 （2）标的资产毛利率高于部分可比上市公司的自身因素 ①主要原材料硫酸价格采购优势 主要原材料采购较同行业可比公司具有一定的价格优势，其中硫酸价格偏低 主要系公司位于山东省烟台市龙口市，距离龙口港仅为7公里，具有海运大宗商 品带来的成本优势，且烟台也是国内硫酸生产的主要地区，所以公司能够以低于 其他可比公司的价格采购硫酸。报告期内，主要硫酸供应地区的硫酸（98%硫磺 酸）价格情况如下：资料来源：同花顺资讯平台 由上表可知，报告期内标的资产所在山东地区的硫酸价格与硫酸价格整体变动趋势一致，且在主要硫酸供应地区中的价格一直处于较低水平，标的资产采购本地区的硫酸具备采购价格优势。 ②标的资产高钛渣进口价格优势 标的资产使用的原材料钛渣主要是从挪威和南非进口的高钛渣。在国外部分地区从2024年起逐步关闭部分钛白粉产能的背景下，标的资产的挪威供应商INEOSTYSSEDALAS从23年底以较低的价格580美元/吨（折合人民币约为4000元/吨左右）出售钛渣，2024年公司与挪威钛渣谈判价格压缩到535美元/吨，并以此价格与力拓公司和南非钛渣进行压价谈判，所以能够以较低的价格采购到钛渣。标的资产通过灵活选用渣矿混合生产模式、全矿生产模式生产钛白粉以降低钛白粉的生产成本。 报告期内进口价格与国内均价（含税）具有优势如下表： 单位：元/吨
由上表可知，在钛渣品位略高的情况下，标的资产仍能够从该两地拿到较为优惠的价格，使得原材料采购成本低于部分可比上市公司。 ③标的资产综合运用渣矿混合生产、全矿生产两种模式 标的资产作为国内较早采用钛渣做原料的硫酸法钛白粉生产企业，具备渣矿混合生产、全矿生产两种模式的生产技术，能够根据钛渣、钛矿市场价格选择合适的采购方案。标的资产在具备钛渣价格采购优势的背景下，可以综合考虑钛白粉的原材料成本结构，灵活采用不同生产模式以降低综合成本。 综上，标的资产毛利率水平高于同行业可比公司平均水平具有合理性，相关因素具有可持续性。 2、行业竞争发展趋势 行业竞争发展趋势具体参见“上市公司回复”问题一之“一、上市公司补充披露”之“（一）标的资产生产的钛白粉应用于涂料、塑料等主要下游领域的比例，主要销售地区钛白粉的下游应用领域与行业发展情况，适用于不同下游应用领域的钛白粉产品特性、主要差异以及标的资产对应产品在生产环节、工艺技术的差异情况。”和“（三）、结合标的资产外销收入主要来源国家钛白粉的下游行业发展情况、同类产品的竞争格局、近期对外贸易政策变化等情况，披露对标的资产生产经营及销售稳定性的影响。”之“2、同类产品的竞争格局”。 （二）说明预测期毛利率保持增长趋势的依据是否充分、谨慎、合理预测期标的资产毛利率情况如下：
基于上述原则，标的公司在预测期呈现的毛利率水平与报告期的毛利率水平较为接近。 标的资产预测期内毛利率整体保持稳定，小幅增长的主要原因是成本构成中BOT 节能减排项目服务到期节约的费用支出，将使得毛利率有所上升。该类项目涉及的三个子项目情况如下： 单位：万元
综上所述，标的资产毛利率的预测主要以报告期产品市场价格均值和各项成续期适当调降了毛利率，评估预测毛利率的依据充分、谨慎、合理。 四、结合销售费用、管理费用中各项费用预测依据，说明相关预测是否谨慎、合理；采用敏感性分析的方式量化说明上述费用的变动对评估结果的影响情况（一）结合销售费用、管理费用中各项费用预测依据，说明相关预测是否谨慎、合理 1、销售费用 销售费用中各项费用主要为外销佣金、外库调拨费、职工薪酬、信用保险费、外库装卸费及其他销售费用等。 （1）报告期销售费用（母公司口径）水平情况如下： 单位：万元
单位：万元
①外销佣金 外销佣金以单位销售佣金及预测期外销数量相乘确定，其中：单位销售佣金参考历史佣金除以外销数量确定；预测期外销数量参考历史外销数量占比乘以预测期销售数量确定。 ②外库调拨费 外库调拨费根据预测期外库调拨数量乘以单位运费进行预测，其中：预测期外库调拨数量参考历史外库调拨数量确定；单位运费参考历史调拨运费水平确定。 ③职工薪酬 预测期前三年职工薪酬参考2024年职工薪酬水平确定，同时根据山东统计局2024年城镇单位就业人员年平均工资增长率为0.2%较低的实际情况，2025年、2026年及2027年预测销售部门工资不增长具有一定合理性。另外，2028年对销售部门工资按10%增长计算，后续保持不变，预测未来年度职工薪酬总额。 ④信用保险费 信用保险费以信用保险费及预测期外销收入相乘确定，其中：单位信用保险费参考历史信用保险费除以外销收入确定；预测期外销收入参考历史外销收入占比乘以预测期销售收入确定。 ⑤外库装卸费 外库装卸费根据预测期外库调拨数量乘以单位外库装卸费进行预测，其中：预测期外库调拨数量参考历史外库调拨数量确定；单位外库装卸费参考历史外库装卸费确定。 ⑥其他销售费用 参考2021年至2024年最高发生额确定。 综上，本次评估预测期年度销售费用率与报告期内的销售费用率基本保持一致，相关预测谨慎、合理。2024年，标的资产销售费用率高于预测期销售费用率，主要系道恩钛业发生国内行业反倾销律师费65.49万元，该费用为非经常性支出事项，在评估预测时予以剔除。 2、管理费用 管理费用中各项费用主要为职工薪酬、检测费、无形资产摊销和固定资产折旧费、中介机构费用、股份支付及其他管理费用等。 （1）报告期内管理费用（母公司口径）水平情况 单位：万元
单位：万元
由上表可知，在剔除股份支付和土地摊销情况影响后，预测水平较2025年1-6月略低的原因是标的资产近几年支付的中介咨询费支出较大，若后续资本化运作完结，相关中介咨询费用会逐渐降低。 （2）预测年度管理费用水平情况 单位：万元
预测期前三年职工薪酬参考2024年职工薪酬水平确定，同时根据山东统计局2024年城镇单位就业人员年平均工资增长率为0.2%较低的实际情况，2025年、2026年及2027年预测管理部门工资不增长具有一定合理性。另外，2028年对管理部门工资按5%增长计算，后续保持不变，预测未来年度职工薪酬总额。 ②检测费 检测费参考2023年及2024年检测费，并出于谨慎性考虑，额外增加10万元对未来检测费进行预测。 ③折旧和摊销 折旧和摊销参考标的资产现有折旧和摊销政策确定。 ④中介机构费用 中介机构费用参考标的资产历史中介机构费用构成预测。 ⑤股份支付 股份支付不涉及现金流收支，不需要进行预测。 ⑥其他管理费用 其他管理费用参考2021年至2024年最高发生额确定。 综上，预测年度管理费用率有所下降，一是无形资产摊销涉及标的资产购买的土地，该土地拟建设钛白粉二期项目（募投项目），不纳入未来经营预测，作为非经营性资产加回，故预测期无形资产摊销低于2024年；二是对于股份支付不影响现金流的项目，根据评估原则，不需要进行预测；三是标的资产近几年支付的中介咨询费支出较大。除前述合理因素外，本次评估预测期年度管理费用率与报告期内的管理费用率基本保持一致，相关预测谨慎、合理。 （二）采用敏感性分析的方式量化说明上述费用的变动对评估结果的影响情况 1、销售费用变动敏感性分析 标的资产平均销售费用率变动与标的资产评估值变动的敏感性分析如下表所示：
2、管理费用变动敏感性分析 标的资产平均管理费用率变动与标的资产评估值变动的敏感性分析如下表所示：
五、结合研发费用中各项费用的预测依据、行业发展态势及同行业可比公司研发投入趋势情况，说明相关预测是否谨慎、合理；采用敏感性分析的方式量化说明上述费用的变动对评估结果的影响情况 （一）研发费用中各项费用的预测依据及合理性 1、研发费用中各项费用的预测依据及结果 报告期内，标的资产年度研发费用（母公司口径）在5,000万元左右，主要包括研发人员薪酬、材料费投入、折旧与摊销等。 （1）职工薪酬 预测期前三年职工薪酬参考2024年职工薪酬水平确定，同时根据山东统计局2024年城镇单位就业人员年平均工资增长率为0.2%较低的实际情况，2025年、2026年及2027年预测研发部门工资不增长具有一定合理性。另外，2028年对研发部门工资按10%增长计算，后续保持不变，预测未来年度职工薪酬总额。 （2）材料费投入费 材料费投入费参考历史材料费投入费确定。 （3）折旧和摊销 折旧与摊销参考标的资产现有折旧和摊销政策确定。 同时，标的资产报告期及预测期研发投入金额及占比情况如下： 单位：万元
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