华升股份(600156):北京坤元至诚资产评估有限公司对《关于湖南华升股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》的回复
原标题:华升股份:北京坤元至诚资产评估有限公司对《关于湖南华升股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》的回复 上海证券交易所： 北京坤元至诚资产评估有限公司（以下简称“我公司”或“坤元至诚”）于2026年1月13日收到上海证券交易所《关于湖南华升股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》，收到问询函后，我公司高度重视并立即组织相关人员对有关问题经过了认真的讨论，对需评估师核实回复的相关事项进行了核查，现将问询函中涉及资产评估方面的问题汇报如下： 问题 5.关于收益法评估 根据申报材料，（1）本次以 2025年 6月 30日为评估基准日，采用收益法和市场法进行评估，并以收益法作为本次评估结论；（2）评估假设标的公司经营资质到期后可正常续期、研发费用加计扣除优惠政策未来保持不变、超额用电可按照有关规定使用绿色电力消费等；（3）标的公司股东全部权益市场价值的收益法评估值为 6.81亿元，增值率为 42.14%；（4）预测标的公司未来销售收入主要来自于 AIDC综合业务服务和算力服务、硬件销售和技术服务等其他，其中，AIDC综合业务服务包括服务器托管、带宽接入、IP地址服务等；（5）服务器托管业务收入预测主要参数包括平均托管机柜数量、上架率和平均单价等，其中，2025年 7-12月 1栋深圳百旺信智算中心的平均托管机柜数量小于 1-6月，深圳百旺信智算中心和海口智算中心未来上架机柜增长数量呈现先下降后增长，深圳百旺信智算中心未来销售单价上升而重组报告书中披露价格压力上升可能导致盈利水平下行；（6）评估预测 2025年 7-12月至 2030年，总成本率将由 68.59%下降至 63.52%，主要内容为电费；（7）评估预测未来销售费用、管理费用和管理费用主要由职工薪酬构成，预测 2026年销售费用和研发费用中职工薪酬金额小于 2023年和 2024年历史水平；（8）自由现金流预测中同时考虑财务费用和债务利息（扣除税务影响）永续期资本性支出金额小于折旧摊销金额；（9）2026年至 2030年需要追加营运资金投入，报告期内应收账款周转率下降；（10）本次评估折现率为 10.24%，其中特有风险超额收益率取值为 2.5%，并选取可比企业资本结构的均值作为目标资本结构；（11）非经营性资产中包括预付账款和剥离资产广州瑞易信，广州瑞易信受让方为广州海算方舟，2023年和 2024年广州瑞易信均亏损，本次转让价格为 9,642.66万元，剥离后仍委托标的公司运营；（12）非经营性负债包括应付设备及工程款、借款等，截至目前标的公司作为被告存在多起诉讼，包括拖欠工程款、采购款等；（12）本次交易承诺期市盈率为 12.62倍，高于所有可比交易；本次交易承诺 2026年至 2028年累计实现净利润 1.62亿元，高于标的公司历史水平。 请公司披露：（1）未采用资产基础法进行评估的原因，评估方法选择与可比交易案例是否存在差异及原因；（2）经营资质、研发费用加计扣除、绿色电力消费等各项评估假设的合理性，截至目前和未来是否发生变化及影响，绿色电力消费相关支出是否在评估中予以考虑；（3）各智算中心各期平均托管机柜数量、上架率和永续期上架率的预测依据和可实现性；预测 2025年 7-12月 1栋深圳百旺信智算中心的平均托管机柜数量小于 1-6月的原因，预测深圳百旺信智算中心和海口智算中心未来上架机柜增长数量先下降后增长的原因；（4）服务器托管服务业务的定价依据，各智算中心机柜各期平均单价及其变动的预测依据和合理性，预测深圳百旺信智算中心未来销售单价上升的原因；（5）AIDC综合业务服务中除服务器托管服务外其他收入以及算力服务、硬件销售收入和技术服务等其他服务收入的具体构成、预测依据及合理性；（6）预测各细分业务区分具体内容的成本构成，成本结构和成本率与历史水平是否存在差异及原因，电费成本与预测平均托管机柜数量、功率等的匹配关系，单位电价的预测依据及合理性，是否存在征收差别电价的可能；（7）各期销售费用、管理费用和研发费用中职工薪酬的预测依据及合理性，预测 2026年销售费用和研发费用中职工薪酬金额小于 2023年和 2024年历史水平的原因；（8）财务费用和债务利息（扣除税务影响）的测算过程及准确性；预测各期资本性支出的具体构成以及与各智算中心建设进度和规划的匹配性，永续期资本性支出金额小于折旧摊销金额的原因；（9）未来营运资金追加额的测算过程、依据及合理性，是否充分考虑应收账款周转变慢等因素影响；（10）折现率以及特有风险超额收益率取值与可比交易案例的比较情况及合理性，本次评估选取可比企业资本结构的均值作为目标资本结构的原因及合理性，相关数据披露是否准确；（11）非经营性资产的认定标准，预付账款认定为非经营性资产的原因，预测收入时是否包含剥离资产广州瑞易信有关收入，本次评估中是否考虑委托运营相关成本和收益；非经营性负债的确定依据及具体内容，多起诉讼截至目前的进展评估中是否已予以考虑及原因；（12）剥离资产广州瑞易信的主营业务和主要财务数据，与标的公司的业务、资金及其他往来，相关会计核算是否准确；与标的公司在人员、资产、债务等方面的划分处置情况、划分是否清晰；相关转让协议的主要内容，是否存在其他特殊安排，转让价格的确定依据及公允性，截至目前转让款的支付情况、未来支付计划和预计资金来源；（13）本次交易承诺期市盈率高于所有可比案例的原因，并结合上述所有事项以及历史业绩承诺实现情况，进一步分析本次收益法评估的合理性、公允性以及承诺净利润的可实现性。 请独立财务顾问和评估师结合《监管规则适用指引评估类第 2号》相关规定进行核查并发表明确意见。 回复： 一、未采用资产基础法进行评估的原因，评估方法选择与可比交易案例是否存在差异及原因 （一）未采用资产基础法进行评估的原因 根据《资产评估准则-企业价值》（中评协 2018第 38号）第三十六条的规定，“资产评估专业人员应当知晓并非每项资产和负债都可以被识别并单独评估。 识别出的表外资产与负债应当纳入评估申报文件，并要求委托人或者其指定的相关当事方确认评估范围。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑不同评估方法的适用性”。 企业股东全部权益价值不仅依赖有形资产，还源于行业竞争力、管理水平、客户资源、运营资质、人力资源及要素协同效应等核心无形价值因素：AIDC行业的经营需要数据中心节能审查批复等资质，这类资质的价值无法通过资产基础法对单项资产的评估体现；企业的客户黏性、运营团队的专业化能力、机房资源与网络资源的协同效应等，均属于难以辨认或不可辨认的无形资产，资产基础法缺乏对这类价值的量化手段，难以体现企业真实价值。结合以上分析，本次不选用资产基础法进行评估。 （二）评估方法选择与可比交易案例是否存在差异及原因 采用收益法、市场法进行评估，以收益法的评估结果作为最终评估结论。从公开市场可搜索到的可比交易案例情况如下：
综上，各种评估方法在交易案例中都有被使用，本次评估结论选取的评估方法与可比交易案例不存在差异，均为收益法。 二、经营资质、研发费用加计扣除、绿色电力消费等各项评估假设的合理性，截至目前和未来是否发生变化及影响，绿色电力消费相关支出是否在评估中予以考虑 （一）关于企业经营资质的评估假设合理性 本次评估假设标的公司经营资质到期后可以正常续期。 截至评估基准日，易信科技拥有的主要经营资质具体如下： 1、电信经营许可
（二）关于研发费用加计扣除的评估假设合理性 本次评估假设标的公司享受的研发费用加计扣除优惠政策未来保持不变。 根据《关于进一步完善研发费用税前加计扣除政策的公告》（财政部税务总局公告 2023年第 7号）：“企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，自 2023年 1月 1日起，再按照实际发生额的 100%在税前加计扣除；形成无形资产的，自 2023年 1月 1日起，按照无形资产成本的 200%在税前摊销。”文件没有明确终止日期。 2023年 3月 24日国务院常务会议决定，将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由 75%提高至 100%的政策，同时会议明确了将其作为制度性安排长期实施。 结合以上分析，该评估假设具备合理性。 （三）关于绿色电力消费的评估假设合理性及绿色电力消费相关支出是否在评估中予以考虑 本次评估假设深圳百旺信智算中心 1栋、深圳百旺信智算中心 4栋的智算中心未来超额用电（四栋预计 2025年及后续年度将超过节能审查意见批复的年消电量）均可按照《深圳市南山区发展和改革局关于加快推进重点用能单位及数据中心绿色电力消费的通知》规定使用绿色电力消费，未考虑涉及的智算中心因为超额用电被关停或者无电可用情形及其对评估结果的影响，亦未考虑超额用电可能产生的行政处罚风险及其对评估结果的影响。 本次评估预测中，对于百旺信高科技工业园 1区一栋、四栋的智算中心未来年度超额用电的情况，已经根据绿电购买合同中的约定考虑环境溢价 0.035元/千瓦时，计算超额用电费用。 在用数据中心能耗超标是普遍存在的问题，深圳相关部门在逐步解决。如深圳市龙岗区发展和改革局于 2025年 10月 30日发布的《深圳市龙岗区发展和改革局关于做好固定资产投资项目节能审查工作的通知》，对于区内企业用电批复已经逐步在扩容，但是标的公司所在的深圳市南山区相关政策尚未正式公布，根据谨慎性考虑，本次评估仍然视同标的公司未来存在超额用电的情况，预测时计算了超额用电费用，具体计算公式为：（预测的深圳智算中心耗电量-批复的年能耗量）×0.035元/千瓦时。 结合以上分析，该评估假设具备合理性，绿色电力消费相关支出已在评估中予以考虑。 三、各智算中心各期平均托管机柜数量、上架率和永续期上架率的预测依据和可实现性；预测 2025年 7-12月 1栋深圳百旺信智算中心的平均托管机柜数量小于 1-6月的原因，预测深圳百旺信智算中心和海口智算中心未来上架机柜增长数量先下降后增长的原因 （一）各智算中心各期平均托管机柜数量、上架率和永续期上架率的预测依据和可实现性 各智算中心各期平均托管机柜数量、上架率和永续期上架率的预测数据如下：
1、营业收入总体预测 从营业收入总体预测的角度来说，做出以上预测的依据主要有以下几个方面： （1）行业需求旺盛，为业务发展提供动力 大模型的应用是驱动智算中心行业需求的首要因素。根据中国通信工业协会数据中心委员会（CIDC）公布的相关数据，大模型参数量实现指数级增长，推理和训练以海量数据为基础，全球范围内大模型应用推动数据量激增，数据类型和来源更加丰富，在数据量、大模型复杂算法以及应用场景的推动下，对承载AI计算能力的智算中心的需求不断攀升。 政策是驱动智算中心需求攀升的另一个重要因素。为推动智算中心有序发展，国家出台多项政策统筹建设面向人工智能领域的算力和算法中心，打造智能算力、通用算法和开发平台一体化的新型智能基础设施。 根据中国通服数字基建产业研究院《中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书》，2024年我国智算中心加速落地，在建及拟建智算中心数量较已投运智算中心数量翻倍、规划智算规模较在用智算规模增长近五倍。2024年我国智算中心建设进入快速增长阶段，上半年有规模披露的智算中心项目达 36个，总规模超 271EFLOPS，已投运智算中心算力规模近 60.9EFLOPS，在建及拟建智算中心算力规模超 210EFLOPS。根据华为技术有限公司的《智能世界 2035》报告预测，27 2035年全社会的算力需求将达到惊人的 10 FLOPS，跟 2025年相比，增长 10万倍，未来智算中心需求将进一步爆发。 2020-2028年中国算力中心市场规模及预测（亿元） 资料来源：CIDC《中国智算中心产业发展白皮书（2024年）》、甬兴证券研究所 根据 CIDC《中国智算中心产业发展白皮书（2024年）》公布的 2020-2028年中国算力中心市场规模及预测，2020年至 2024年中国算力中心市场规模环比增长率达到了 33%以上，预测的 2025年至 2028年环比增长率在 28.6%，可见算力行业市场规模未来将维持高速增长，市场前景预期较好。 （2）客户黏性较高，为业绩发展提供基础 标的公司的主要业务形态为机柜的托管服务。该种模式下，出于服务器和数据极高的迁移成本和复杂性、业务连续性及风险规避、对原运营团队深厚的信任和协作关系等多种因素考虑，只要现有的数据中心服务稳定、性能达标，客户即不会冒险进行搬迁，具有较强的稳定性，客户黏性较高。按照行业惯例AIDC综合业务的合同期限一般为一年以上的长期合同，且合同在到期后无特殊情况往往会续签，因此标的公司与客户均建立了长期、稳定的合作关系。 报告期内，标的公司服务器托管业务前十大客户的基本情况如下： 单位：万元
由上表可知，报告期内标的公司服务器托管业务前十大客户涵盖三大运营商、上市公司、挂牌企业、高新技术企业等多元客户群 体，客户资质优良且结构均衡。主要客户以长期合作为主，85%以上客户合作年限达4年以上，黏性较强；同时，标的公司拓展英智创 新（深圳）科技有限公司、上海付全实业有限公司等优质新增客户，并持续推动存量客户合作进一步加深，为报告期内服务器托管业 务的持续增长奠定了坚实基础。 2、各智算中心单独预测 从各智算中心单独预测的角度来看：本次评估结合标的公司历史经营情况及《中国智算中心产业发展白皮书》对于行业趋势的分析，结合各个智算中心投产机柜情况对上架率分别进行预测。 预测期内，新建机柜以高功率机柜为主，具有较强的市场竞争力和盈利能力。 未来随着新建智算中心的投入使用，标的公司的盈利能力将持续增强，为标的公司业务发展提供有力支撑。本次评估对各智算中心上架数量、上架率的预测结合各智算中心各年投产机柜及报告期内上架数量、上架率详情进行估算。 未来各智算中心投产机柜情况如下： 单位：个
单位：个
（1）成熟项目（深圳百旺信智算中心 1栋）：稳定贡献现金流 该项目 2023-2025年上半年上架率从 60.55%提升至 79.26%，已接近行业头部企业 85%-90%的满租水平，成为预测期收入的“基本盘”。后续预测期上架率考虑微小增长，同时考虑高低机柜功率的结构调整。永续期上架率维持 2030年的预测水平。 （2）成长项目（深圳百旺信智算中心 4栋)）：爬坡期释放高增长潜力 作为 2023年下半年后逐步投产的新建项目，其上架率从 2023年的 12.61%快速攀升至 2025年上半年的 52.21%，行业爬坡时间约“12-18个月”，考虑到标的公司零售业务占比较大，爬坡时间适当延迟，预计该项目 2026年上架率可突破 60%。后续年度逐步爬升，至 2030年上架率可达到 75%以上，同时考虑高低机柜功率的结构调整。永续期上架率维持 2030年的预测水平。 （3）海南项目（海口智算中心）：蓄势待发为标的公司收入增长提供强力支撑 海口智算中心均为高功率机柜设计，未来上架机柜以高功率机柜为主，辅以小部分低功率机柜，满足未来客户的业务需求，符合行业的发展预期，上架率爬升参照深圳百旺信智算中心 4栋爬坡节奏，预计海口智算中心 2026-2028年上架率自 35%左右爬升至约 60%。后续年度增速放缓，至 2030年增至约 70%，低于深圳百旺信智算中心水平；永续期上架率维持 2030年的预测水平。 （4）东江湖项目（资兴智算中心）：标的公司未来发展的新锐版图 资兴智算中心目前已完成 1号楼及 2号楼的工程建设，本次预测仅考虑 6楼单层 700个机柜交付运营，根据标的公司项目建设规划，6楼 700个机柜分三批交付，交付数量分别是 174个（2026年 4月 30日交付）、352个（2026年 12月 31日交付）、174个（2027年 12月 31日交付）。根据该智算中心机柜设计功率，结合其建设交付进度预测各年的上架率，未来上架机柜结构以高功率机柜为主辅以小部分低功率机柜，上架率逐步提升，至 2030年爬升至 75%以上，接近而略低于深圳百旺信智算中心 4栋，永续期上架率维持 2030年的预测水平。 综上，结合行业发展情况及标的公司各智算中心具体情况，对各智算中心各期平均托管机柜数量、上架率和永续期上架率的预测依据充分，具有可实现性。 （二）预测 2025年 7-12月 1栋深圳百旺信智算中心的平均托管机柜数量小于 1-6月的原因 深圳百旺信智算中心 1栋 2025年 1-6月平均托管机柜数量及 2025年 7-12月预测的平均托管机柜数量情况如下： 单位：个
综上，预测的 2025年 7-12月深圳百旺信智算中心 1栋的平均托管机柜数量合理。 （三）预测深圳百旺信智算中心和海口智算中心未来上架机柜增长数量先下降后增长的原因 深圳百旺信智算中心和海口智算中心未来上架机柜数量及增长数量具体情况如下表：
标的公司机房具备柔性特性，可实现低功率机柜至高功率机柜的灵活升级，具备良好的业务适配能力。目前深圳百旺信智算中心 4栋机柜以上架低功率机型为主，上架占比较高。伴随数字经济高速发展，下游客户对算力需求持续升级，高功率机柜的市场需求将稳步攀升，低功率机柜的市场空间则逐步收窄。 基于行业发展趋势及自身战略规划，标的公司拟主动优化机柜上架结构，逐步收缩低功率机柜上架规模，聚焦拓展高功率机柜客户资源，以此提升整体运营效益与市场竞争力。 考虑到报告期内低功率机柜上架基数较大，不同功率段机柜的结构调整无法一蹴而就，需遵循循序渐进的原则分步实施。因此，在本次评估预测中，深圳百旺信智算中心 4栋 2027-2028年上架机柜增长数量呈现先降后增的趋势，该趋势与标的公司机柜功率结构优化的节奏高度契合，亦符合行业算力需求升级的客观规律。 2、海口智算中心均为高功率机柜设计，未来上架机柜结构以高功率机柜为主，辅以小部分低功率机柜，满足未来客户的业务需求，符合行业的发展预期，整体上架率爬升参照深圳百旺信智算中心 4栋爬坡节奏，预计海口智算中心2026-2028年上架率自 35%左右爬升至约 60%，后续年度放缓，至 2030年增至约 70%，低于深圳百旺信智算中心水平；随着客户需求的持续升级，2026年至2028年高功率机柜上架数量增幅持续维持在较高水平，后续年度增速放缓。因此，在本次评估预测中，海口智算中心 2027-2028年上架机柜增长数量呈现先降后增的趋势，该趋势贴合标的公司发展规划，亦符合行业算力需求升级的客观规律。 综上，预测深圳百旺信智算中心和海口智算中心未来上架机柜增长数量先下降后增长具有合理性。 （四）对比 2025年下半年实际经营业绩与预测之间的情况 经初步统计，标的公司 2025年下半年实际经营数据与预测数据情况如下： 单位：万元
四、服务器托管服务业务的定价依据，各智算中心机柜各期平均单价及其变动的预测依据和合理性，预测深圳百旺信智算中心未来销售单价上升的原因 （一）服务器托管服务业务的定价依据 标的公司服务器托管服务业务采用功率分档差异化定价机制，核心定价逻辑以机柜功率高低为基础划分不同价格档位，功率越高，对应基础单价越高，充分体现高功率机柜在硬件配置、能耗支撑、散热保障等方面的成本投入与价值属性。 在实际商务对接中，具体客户的最终成交价格并非完全套用基础定价标准，而是由双方结合合作规模、合作年限、附加增值服务、客户行业地位及长期合作潜力等多重因素协商敲定，可能存在一定幅度的上下浮动。 本次评估秉持客观、审慎的原则，定价参数选取以 2025年上半年各功率段机柜的实际成交平均单价为基准，该数据综合覆盖了不同客户的谈判差异，具备真实的业务支撑性。 （二）各智算中心机柜各期平均单价及其变动的预测依据和合理性 结合前述标的公司服务器托管服务业务的定价依据，本次评估中，根据深圳百旺信智算中心报告期各期分功率段机柜租赁收入，统计出各功率段机柜托管单价，结合其单价走势，秉持客观、审慎的原则，选取 2025年上半年各功率段机柜的实际成交平均单价作为定价参数，未来年度考虑小幅下降。报告期内各智算中心机柜各期平均单价如下： 单位：元/月/个
对于新建的海口智算中心和资兴智算中心，由于没有历史单价数据，根据其机柜设计功率，结合建设交付进度预测的各年不同功率段机柜上架情况，并参考深圳百旺信智算中心的单价进行预测。 预测各智算中心机柜各期平均单价如下： 单位：元/月/个
（三）预测深圳百旺信智算中心未来销售单价上升的原因 预测期深圳百旺信智算中心未来销售单价如下： 单位：元/月/个
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