概伦电子(688206):金证（上海）资产评估有限公司关于上海证券交易所《关于上海概伦电子股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》资产评估相关问题的回复
原标题:概伦电子:金证（上海）资产评估有限公司关于上海证券交易所《关于上海概伦电子股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》资产评估相关问题的回复 金证（上海）资产评估有限公司 二〇二六年三月 上海证券交易所： 按照贵所下发的《关于上海概伦电子股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨 关联交易申请的审核问询函》（上证科审（并购重组）〔2026〕2号）（以下简称“审核问询函”）的要求，金证（上海）资产评估有限公司（以下简称“评估机构”或“评估师”）就审核问询函所提问题进行了认真讨论分析，现将相关回复说明如下。 本审核问询函回复（以下简称“本回复”）所述的词语或简称与本次财务顾问出具的重组报告书中“释义”所定义的词语或简称具有相关的含义。在本回复中，若合计数与各分项数值相加之和在尾数上存在差异，均为四舍五入所致。本回复所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，指合并报表口径的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。
问题5、关于市场法评估 根据重组报告书，（1）本次交易锐成芯微（不含纳能微）市场法评估值为 157,479.00万元，纳能微评估值为60,000.00万元；（2）锐成芯微分为半导体IP授权 服务业务资产组和芯片定制服务业务资产组两大资产组分别进行评估；（3）采用EV/S 作为可比价值比率，锐成芯微与纳能微IP授权业务价值比率分别为9.14和7.86，锐成 芯微芯片定制业务价值比率为1.08；（4）选取晶心科等境外公司作为IP授权业务可比 公司，选取英唐智控等电子元器件分销公司作为芯片定制业务可比公司；（5）选取地 区因素、成长能力、经营规模、偿债能力、运营能力、盈利能力、研发能力等作为修 正体系对可比上市公司价值比率进行修正；（6）主要依据相关行业分类下上市公司新 股的发行价与上市后第90、120、180日收盘价之间的关系确定缺少流动性折价率参数， 纳斯达克市场、中国台湾市场和A股市场分别取值26.9%、26.1%和32.5%。 请公司披露：（1）结合标的公司历史业绩及变动情况（剔除股份支付后）、最近 3年评估情况等，说明未采用收益法进行评估的合理性，同行业可比交易案例对评估方 法的选择情况，本次交易是否具有可比性；（2）EDA业务与IP授权业务公司在业务、 财务以及估值水平方面是否存在较大差异，以IP授权+EDA业务占比作为IP授权业务可 比公司筛选标准的合理性，仅以IP授权业务占比筛选可比公司的可行性；进一步结合 业务和技术水平，经营规模、盈利水平和市场地位，研发能力和成长能力，境内外市 场经营环境和估值体系差异，说明选取境外公司作为可比公司的合理性，并具体分析 可比性，是否与同行业交易案例可比；（3）以存在电子产品分销业务模式特征且业务 规模在100亿以下作为芯片定制业务可比公司筛选标准的合理性，结合业务、财务特征 等，具体分析标的公司与可比公司的可比性，是否与同行业交易案例可比；进一步结 合（2）（3）分析本次交易选取市场法评估的合理性；（4）区分不同业务类型，说明 EV/S是否与标的公司所处行业特征、经营特点和业务模式、所处发展阶段等相匹配， 未选取盈利指标作为可比价值比率的原因，是否与同行业可比交易案例可比；进一步 结合可比公司企业价值（或股权价值）与其他指标的相关关系和拟合优度，说明选择 EV/S作为可比价值比率的合理性；（5）可比公司价值比率的计算过程是否与同行业案 例可比，各主要参数和指标的取值依据和合理性，采用其他价值比率模拟测算本次交 易估值，说明选取EV/S作为价值比率是否审慎；（6）区分不同业务类型，分析流动性 折扣的取值依据、计算方式和最终取值结果的合理性，与同行业可比交易案例相比是 否审慎；（7）区分不同业务类型，分析修正体系选择的合理性，是否与同行业案例可 比并符合评估准则和惯例；各修正系数的确定依据，是否能充分反映标的公司与可比 公司的差异及依据；结合可比公司修正后价值比率差异情况，进一步说明可比公司选 取的合理性以及修正系数确定的充分性；（8）未对纳能微按照业务类型分别评估的原 因及合理性，如分类评估，对本次交易估值和作价的影响；对比锐成芯微与纳能微的 具体情况，分析二者IP授权业务价值比率最终取值结果存在差异的原因；（9）非经营 性资产和负债的确定依据，货币资金中未剔除最低现金保有量的影响是否符合评估惯 例，并与可比交易案例可比。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 回复： 一、结合标的公司历史业绩及变动情况（剔除股份支付后）、最近3年评估情况等， 说明未采用收益法进行评估的合理性，同行业可比交易案例对评估方法的选择情况， 本次交易是否具有可比性 根据《资产评估执业准则——资产评估方法》（中评协[2019]35号）第十条规定， 收益法应用的前提条件如下：“（一）评估对象的未来收益可以合理预期并用货币计 量；（二）预期收益所对应的风险能够度量；（三）收益期限能够确定或者合理预 期。” 鉴于标的公司报告期内业绩存在波动，同时考虑资产评估准则的相关要求，本次 评估未采用收益法的原因及合理性如下： （一）半导体行业具有较强的周期性特征，标的公司业绩受行业影响亦呈现波动， 未来收益难以形成可靠估计 标的公司所处的半导体行业具有较强的周期性特征，其发展受全球宏观经济周期、 国际贸易政策、产业链上下游供需格局、技术迭代节奏等多重因素影响，行业景气度 的起伏往往会传导至产业链各环节，对半导体企业的经营业绩产生冲击。 2023年、2024年以及2025年1-9月，锐成芯微（不含纳能微）的营业收入分别为 34,951.45万元、24,936.58万元以及18,848.27万元；净利润（剔除股份支付后）分别为 6,571.83万元、1,027.90万元以及1,376.15万元。纳能微的营业收入则分别为7,634.06万 元、6,622.29万元以及7,725.74万元；净利润（剔除股份支付后）分别为3,875.56万元、 2,752.56万元、2,272.07万元，标的公司报告期内的经营业绩整体呈现“V型”波动特征。 其中，锐成芯微在2024年的主营业务收入有所下降，主要系2023年全球半导体芯片供 应链受到地缘政治事件影响导致产能不足，锐成芯微凭借与晶圆厂长期保持良好的合 作关系及运营能力，芯片量产服务在前述背景下实现了快速的增长。随着2024年全球 供应链逐步恢复正常，芯片量产服务的收入下降，亦导致全年净利润有所下滑。 从收入实现角度来看，标的公司半导体IP授权业务部分根据合同约定以客户验收 作为收入确认时点。一方面，下游半导体设计企业的需求因终端芯片应用场景及需求、 新产品开发进度等因素影响，导致客户对IP采购需求在不同年度下呈现不连贯性，难 以通过短期趋势做出确定性判断。另一方面，定制化IP授权业务从订单承接、产品研 发设计、交付到最终验收确认收入，验收周期较长且需根据下游客户芯片产品整体设 计进度、流片进度及效果、客户验收程序等因素确定，整体芯片设计及性能不单受标 的公司提供的特定IP模块影响，因此产品验收不受标的公司控制，可能会在不同年度 中波动，亦会导致各年度业绩波动。标的公司的芯片定制服务业务同样受半导体行业 周期、晶圆厂产能供应、下游企业流片或量产需求等因素综合影响，业务收入具有不 确定性，报告期内的收入存在一定波动。 因此，受半导体行业周期波动性强、产品验收及收入确认受多重因素影响且不受 标的公司控制等因素影响，标的公司未来收益及相关风险难以形成可靠估计，不符合 收益法对未来收益可合理预期的前提要求。 （二）目前半导体IP行业仍由海外厂商主导，国内IP企业尚处于发展初期，未来 成长空间较大，盈利非现阶段核心价值衡量维度 IP授权处于半导体产业链上游核心环节，系通过验证、可重复使用的芯片设计功 能模块缩短芯片设计周期、降低研发成本与失败率、提升复杂芯片设计的效率和成功 率。就目前行业发展情况来看，我国半导体IP行业需求持续增加，但自给率凸显不足， 具有较大的国产替代空间。根据2025半导体IP产业研讨会发布的《中国半导体IP产业发 展洞察报告2025》显示，2024年中国半导体IP市场需求占全球约30%，而国产IP企业销 售额仅占全球2.92%，自给率仅为8.52%。根据IPnest数据显示，全球半导体IP市场长期 由海外厂商主导，2024年ARM、Synopsys、Cadence三大厂商合计占据全球超过70%的 市场份额，且在模拟及数模混合、非易失性存储、无线射频IP细分领域，亦分别由 Silicon Creations、力旺电子和SST、Ceva在市场份额上大幅领先。 基于半导体IP在产业链上的重要价值以及我国半导体产业快速发展、自主可控的 需求，半导体IP的国产化替代具有重要战略意义：一方面可突破境外厂商的市场垄断， 保障产业链供应链安全；另一方面能夯实芯片设计自主根基，为国内集成电路产业高 质量发展、实现高水平科技自立自强提供核心支撑。 目前，我国半导体IP行业尚处于发展初期培育阶段，产业生态仍在逐步构建完善。 据《中国半导体IP产业发展洞察报告》，82.9%的国内半导体IP企业成立于2011年及以 后，行业平均成立年限仅约9年，与ARM、Synopsys等国际巨头数十年的技术积淀、生 态布局存在较大差距。在国内IP行业的发展机遇下，标的公司通过十余年积累，已形 成较为成熟的自主知识产权和核心技术体系，并在部分物理IP细分领域获得了显著的 竞争优势。据IPnest报告，2024年度，锐成芯微位列中国大陆物理IP供应商第二、全球 第十（不含接口IP）；细分品类中，模拟及数模混合IP、无线射频IP均居中国第一、全 球第四，嵌入式存储IP位列中国大陆第一、全球第五。 因此，基于IP行业在半导体产业链的重要价值、我国IP自给率低的背景及自主可控 需求，国内IP行业国产替代空间广阔。在目前IP行业竞争格局下，国内IP企业尚处于发 展初期阶段，主要聚焦技术研发、产品线扩充与市场突破，普遍面临盈利能力不足或盈利不稳定的问题，以国内头部IP上市公司芯原股份为例，其近年来整体亦处于亏损状态，因此盈利水平并非现阶段衡量国内IP企业核心价值的关键因素，与收益法以未来现金流折现为核心的评估逻辑存在差异。 （三）标的公司持续高研发投入、本次交易具有较强的协同效应，但研发投入的长期价值以及收购后整合协同效应难以量化 鉴于目前中国境内 IP行业的国产自给率较低，国产替代是中国境内半导体 IP行业的长期发展趋势及机遇。目前，面对行业及发展机遇，中国境内 IP企业需持续加大研发投入以突破国际技术与专利壁垒，扩充 IP库规模、实现先进制程技术迭代，适配晶圆厂工艺升级及下游客户需求。从全球范围来看，部分境外 IP企业实现盈利，主要系境外半导体 IP产业发展历史相对较久、整体产业链发展相对成熟稳定，而境内 IP企业平均成立时间显著短于境外企业，整体半导体产业链仍有巨大发展空间，且部分境外IP企业和境内 IP企业如芯原股份等亦存在亏损的情形，锐成芯微亏损不属于个例情形。 具体来看，锐成芯微自成立以来始终围绕物理 IP进行技术研发与产品布局，一方面不断研发迭代现有 IP，提升产品性能、良率与可应用范围，满足更多客户需求；另一方面围绕市场需求，持续拓宽公司的 IP产品线，逐渐成为覆盖模拟与数模混合、存储、无线射频、接口等多种 IP产品的物理 IP企业。 自前次 IPO申报期（2019年-2021年）以来，锐成芯微核心业务半导体 IP授权收入持续增长且特许权使用费规模显著增加，部分财务指标对比情况如下： 单位：万元
与锐成芯微相比，纳能微整体经营规模相对较小，架构更加扁平与精简。自成立以来，纳能微深耕高速接口 IP领域，依托自有接口 IP核心技术为基底，采用以客户需求为导向的定制化 IP产品开发同时反哺技术迭代和进步的方式，并未采取“IP储备+标准化授权”的经营模式，因此整体研发投入相较锐成芯微更低。报告期内，纳能微的研发费用率分别为 20.41%、30.29%以及 18.73%，与锐成芯微相比较低，从而在报告期内持续盈利。但鉴于接口 IP市场规模相较其他物理 IP市场规模巨大、未来发展空间广阔，且随着 AI芯片、5G通信、云计算及数据中心等行业的高速发展，市场对高速接口 IP的需求及增速将进一步加大。而从市场格局来看，全球接口 IP市场目前仍主要由新思科技、铿腾电子、Alphawave等境外厂商占据，按照 2024年收入及 IPnest数据测算，纳能微高速接口 IP在 2024年度的市占率仅约为 0.35%。因此，为把握行业发展机遇，本次交易完成后上市公司及标的公司预计存在进一步扩充纳能微接口 IP研发技术团队、加大接口 IP领域的研发投入以持续提升自身市场竞争力的可能。 标的公司未来将保持或增大研发投入规模，但常规的收益法评估框架存在技术限制，详细预测增长期通常仅为 5年左右，但研发投入的产出效果及进度受研发周期、 市场需求变化等多重不确定因素影响，其对短期利润的挤压效应与长期收益的释放节 奏无法精准匹配，使得收益法模型难以准确衡量标的公司当前高额研发投入的长期价 值及成长潜力。 同时，本次收购完成后，标的公司将纳入上市公司体系进行整合管控，双方在技 术协同、客户资源共享等方面的协同效应，推动产业资源向优势企业集中。本次交易 完成后，上市公司将有望成为国内第一家 EDA和半导体 IP深度协同的上市企业，提 升行业的整体竞争力。但上述协同效应对上市公司及标的公司未来经营业绩的影响、 整合过程中可能产生的经营策略调整等影响，目前均难以量化。 综上，受行业波动、市场格局、研发投入、业务属性及收购后整合等多重因素叠 加影响，标的公司未来收益无法合理预期、对应风险难以量化，不满足《资产评估执 业准则——资产评估方法》中收益法应用的前提条件，本次评估未采用收益法具有合 理性。 （四）报告期内，标的公司实际经营业绩与最近三年评估报告参数差异较大 最近三年，锐成芯微及纳能微各存在2次评估报告。其中，根据相关评估报告，以 2023年6月30日为评估基准日对锐成芯微100%股权进行评估，使用收益法作为评估结 论为48.70亿元，该等评估报告用于与纳能微进行换股合并。以2023年10月31日为评估 基准日对锐成芯微100%股权进行评估，使用收益法作为评估结论为57.70亿元。受行业 的周期性及预测的准确性等影响，期后实际经营业绩与上述收益法预测参数差异较大。 本次交易，锐成芯微采用市场法的评估结论为19.00亿元，远低于最近三年收益法评估 结论，不存在高估的情形，具有合理性。 纳能微以2023年6月30日为评估基准日的收益法评估结论为6.30亿元，以2023年12 月31日为评估基准日的收益法评估结论为6.12亿元，该等评估报告用于锐成芯微换股及 现金收购纳能微相关股权，且最终交易价格经各方协商均以整体6亿元及收购比例进行 计算。从期后实际经营业绩来看，受订单价格波动、行业周期及下游客户产品开发进 度等多方面因素影响，纳能微报告期内实际实现的IP授权收入、芯片定制服务业务收 入、净利润与历次评估收益法参数存在一定差异，各年度、各业务收入或净利润的实现情况具有不一致性，纳能微实现业绩与预测数尚不具有准确的匹配性。具体参见本回复之“6、关于评估作价公允性”之“四、结合标的公司业绩变动情况、与历次评估预测的差异情况以及未来业绩变动趋势等，说明标的公司是否已发生减值、未来是否存在减值风险”。 虽然本次交易纳能微采用市场法的评估结论为6.00亿元，低于最近三年收益法评估结论、相对接近，但综合考虑本题回复前述因素影响，基于半导体行业周期性特征及标的公司业务特点、面对整体市场空间巨大及把握国产替代性进程，需持续加大研发投入、扩充产品线及提升先进制程工艺水平等，交易各方认为标的公司未来的经营业绩难以可靠估计，不具备收益法评估条件。 （五）未使用收益法、采用市场法作为最终评估结论符合同行业可比案例情况 本次交易对标的公司采用资产基础法、市场法估值，并最终采用市场法结论定价符合同行业市场案例，具体情况如下：
综上所述，标的公司所处半导体行业周期性显著，剔除股份支付后历史业绩存在 一定波动。鉴于国内IP行业尚处发展初期阶段、国产替代进程存在不确定性、标的公 司未来收益难以形成可靠估计、研发投入及协同效应影响难以量化等因素，本次交易 不存在适用收益法的条件。同时，本次不采用收益法符合同行业市场惯例，且市场法 估值结论低于最近三年收益法估值结论，具有谨慎性和合理性。 二、EDA业务与IP授权业务公司在业务、财务以及估值水平方面是否存在较大差 异，以IP授权+EDA业务占比作为IP授权业务可比公司筛选标准的合理性，仅以IP授 权业务占比筛选可比公司的可行性；进一步结合业务和技术水平，经营规模、盈利水 平和市场地位，研发能力和成长能力，境内外市场经营环境和估值体系差异，说明选 取境外公司作为可比公司的合理性，并具体分析可比性，是否与同行业交易案例可比 （一）EDA业务与IP授权业务公司在业务、财务以及估值水平方面是否存在较大 差异，以IP授权+EDA业务占比作为IP授权业务可比公司筛选标准的合理性，仅以IP 授权业务占比筛选可比公司的可行性 1、半导体EDA与IP授权业务处于产业链相同位置，在业务模式、主要客户等方面 具有相似性 半导体EDA与IP授权业务均处于半导体产业链上游的核心支撑环节，是下游芯片 设计企业开展研发活动的必备基础，与晶圆厂生产制造及工艺平台搭建存在较强互动， 二者共同构成了芯片设计和生产制造流程中“工具+技术”的关键支撑体系，在产业链 中的位置、功能高度一致。从业务价值实现逻辑来看，两者均以知识产权为核心载体， 通过授权模式向下游客户提供产品或技术服务——IP授权业务是将经过验证的芯片核 心模块以授权形式交付客户，帮助客户缩短研发周期、降低设计风险；EDA产品则是 将芯片设计、晶圆制造所需的仿真、布局布线、器件建模等工具以软件授权形式提供 给客户，同样服务于客户研发效率提升的核心需求。因此，半导体EDA业务与IP授权 业务均不涉及实物产品生产，核心价值均体现为通过前期知识产权的研发成果，向客 户进行授予相应使用的权利，经营模式的核心逻辑一致。 从客户群体维度来看，EDA与IP授权业务的目标客户均面向芯片设计企业和晶圆 厂，存在较强重叠。对于芯片设计类客户而言，由于芯片设计流程中需同时依赖EDA 工具与IP模块，下游客户通常会同时采购两类产品，合作周期与芯片产品的研发周期 相互绑定，合作过程中均需提供持续的技术支持与版本更新服务。因此，EDA、IP与 芯片设计客户的合作模式以长期稳定的授权合作为主，客户粘性较强。对于晶圆厂客 户而言，一方面EDA、IP与晶圆厂的工艺平台可以形成“工艺+EDA+IP”的一站式解 决方案，构建完整的工艺配套服务能力，有效降低客户设计门槛，构筑晶圆厂的核心 竞争力；另一方面晶圆厂通过EDA与IP的适配，可以从设计层面精准校验并规避工艺 相关错误，提升客户流片成功率与良率，进而增强客户粘性、提升流片复购率。因此， 半导体EDA与IP授权业务处于产业链相同位置，在业务模式、商业价值、主要客户等 方面具有相似性。 基于EDA业务与IP授权业务的相似性，本次评估的可比公司中包含Cadence、 Synopsys，2024年EDA+IP业务收入占比合计均超过70%。两家可比公司同时从事EDA 业务及IP授权业务，充分发挥EDA与IP的协同效应，营业收入持续增长。根据IPnest数 据，就半导体IP授权业务而言，Cadence与Synopsys在2024年的全球市场份额位列前三 名，系全球主要的半导体IP企业，本次评估将其纳入可比公司范围具有合理性。 2、在本次评估采用收入价值比率的背景下，半导体EDA与IP企业的毛利率相近， 具有可比性 收入价值比率作为本次评估采用的价值指标，其适用前提在于标的公司与可比公 司在收入结构、盈利模式等关键维度具有相似性，认为标的公司单位收入对应的价值 与可比公司相当。而毛利率作为收入价值比率下反映企业盈利水平与成本结构的核心 指标，是判断两类业务是否具备可比性的关键依据。在主要业务内容、经营模式相似 的情况下，半导体EDA与IP授权企业的主要支出集中于前期研发（包括核心技术研发、 产品迭代、验证测试）等，因此均具备较高的毛利率水平。 本次市场法评估的可比公司筛选过程中，可比公司Cadence、Synopsys主要从事 EDA+IP业务，其中EDA业务的占比相对较高，其他可比公司均以IP授权业务为主。 2024年，Cadence、Synopsys的主营业务毛利率分别为86.05%、79.68%，与标的公司锐成芯微、纳能微IP授权业务的毛利率基本匹配。因此，鉴于EDA业务与IP授权业务的毛利率水平相似，且高毛利率的驱动因素一致，本次IP授权业务市场法评估纳入EDA企业具有合理性。 3、主要市场中IP企业与EDA企业的估值水平相近，且本次评估参数具有谨慎性 根据Trendforce集邦咨询的相关数据，目前全球EDA市场以欧美企业为主。2024年，全球EDA市场主要厂商占有率前三名分别为Synopsys、Cadence以及西门子EDA，合计市场占有率达到了 74%。从国内市场来看，主要 EDA上市公司包括华大九天（301269.SZ）、概伦电子（688206.SH）以及广立微（301095.SZ）。 经统计整理：（1）EDA方面，本次交易选取的EDA+IP可比公司、A股主要EDA上市公司（Synopsys、Cadence、华大九天、概伦电子以及广立微）的 EV/S介于8.11~32.12倍之间，平均值为14.44倍；（2）IP方面，本次市场法评估纳入范围的晶心科、円星科技的EV/S分别为9.41倍、14.24倍，其他本次市场法最终未选取的IP企业（详见下表附注）的平均EV/S为12.71倍，上述所有IP企业整体平均EV/S为12.56倍。 因此，全球范围内来看，主要市场中主要EDA企业与IP企业的估值水平不存在较大差异，主要市场中主要IP与EDA企业的估值水平情况如下：
2、本次市场法的IP授权业务评估中，初筛下的同行业上市公司为24家、按照IP及EDA收入占比剔除的公司共10家，最终选取的公司为Synopsys、Cadence、晶心科及円星科技4家，此处统计范围为剩余的10家从事IP授权业务但未最终选取的IP公司。美国、中国台湾股票市场的流动性折扣与本次交易一致，分别取26.9%、26.1%，其他境外市场的流动性折扣取平均值，即26.5%。 因此，EDA业务与IP授权业务公司在业务、财务以及估值水平方面均不存在较大差异，以IP+EDA业务占比作为IP授权业务可比公司筛选标准具有合理性。此外，本次市场法评估中，锐成芯微（不含纳能微）、纳能微IP授权业务的EV/S分别为9.14倍、7.86倍，均低于EDA及IP市场的平均估值水平，具有审慎性。 4、仅以IP授权业务占比筛选可比公司不具有可行性 本次交易采用市场法评估，适用的前提条件是存在一个发育成熟、公平活跃的公开市场，且市场数据比较充分，在公开市场上存在三个或三个以上与被评估单位处于同一行业，产品类型、业务结构、经营模式相类似的上市公司或交易案例。 由于目前半导体IP授权企业主要以境外企业为主、国内企业尚处于起步阶段，因此在市场法评估过程中，本次交易在可比公司筛选时考虑全球范围内业务包含IP授权相关的上市公司，并在通过IPnest公开信息比较验证后初步得到24家同行业上市公司。 基于上述24家同行业上市公司，为保障最终选取的可比上市公司的可比性，本次评估进一步通过资产属性、上市时间、股权结构、业务结构、经营风险等因素对同行业上市公司进行了筛选，最终得到四家可比上市公司。其中，若保持其他筛选标准不变，将“EDA+IP业务收入占比不低于70%”变更为“IP授权业务收入占比不低于70%”，则最终可选择的可比上市公司只有两家，难以符合市场法的要求。因此，本次交易仅以IP授权业务占比筛选可比公司不具有可行性，具体如下：
1、境内不存在主要从事IP授权业务的上市公司，因此本次评估进一步在全球范围内筛选可比公司 标的公司主要从事半导体IP授权及芯片定制服务业务，考虑不同业务在业务内容、商业模式、毛利率等方面差异较大，本次交易对IP授权业务及芯片定制服务业务分别采用市场法评估。对于IP授权业务板块而言，选取的可比上市公司应主要从事IP或IP相似的业务。 从IP行业竞争格局来看，全球半导体IP市场目前由海外厂商主导，IPnest数据显示，2024年ARM、Synopsys、Cadence合计占据全球超70%市场份额，国内头部IP企业全球市占率最高仅1.9%。经检索公开信息，目前国内从事半导体IP授权业务的公司主要包括芯原股份（688521.SH）、芯耀辉科技股份有限公司、牛芯半导体（深圳）有限公司、 上海奎芯集成电路设计有限公司等，其中上市公司仅有芯原股份1家公司，其EV/S为 15.59倍。2024年，芯原股份主营业务收入约为231,697.56万元，其中IP授权、芯片定制 业务的占比分别为31.76%、68.24%，主营业务毛利率约为40.11%。芯原股份IP授权与 芯片定制业务的价值难以简单拆分。因此，从收入结构与整体市值的关系来看，芯原 股份难以直接作为本次IP授权业务市场法评估下的可比公司。 基于上述背景，本次评估进一步在全球范围内寻找从事IP或IP相似业务的上市公司， 筛选后得到Cadence、Synopsys、晶心科及円星科技四家境外上市公司。 2、本次评估通过初步筛选、业务结构、持续经营能力等角度对同行业上市公司进 行筛选，保障选取的可比公司与标的公司 IP授权业务具有可比性 本次评估首先使用 Capital IQ金融数据库获取了全球范围内的半导体、系统软件及 应用软件行业企业名单，根据同行业上市公司的主营业务描述筛选业务包含 IP半导体、 EDA及 IP相关的授权服务企业。同时，为保障可比公司范围的充分性，本次评估进一 步经过 IPnest公开信息比较验证，最终在初步筛选前得到 24家半导体 IP授权企业，包 1 括 A股市场上市公司 2家，境外市场上市公司 22家，上述 24家同行业上市公司 EV/S 的平均值为 10.93倍。 在获得 24家境内外同行业上市公司清单后，本次评估根据企业特征对可比公司进 行初步筛选，具体筛选标准包括：（1）在主流交易市场上市，截至评估基准日至少已 上市 2年以上；（2）评估基准日前后近一年内股票正常交易，没有与股票交易价格差 异过大的重大市场行为或导致财务数据无法公开获取的情形；（3）主要人员及办公区 域不属于国际形势敏感地区；（4）不属于非流通股控股型企业等流通股比重较小、股 价敏感性强的公司；（5）业务包含 IP授权业务，属于轻资产企业。上述初步筛选系保 障同行业公司的基本情况具有可比性，避免公司股价受特殊或极端因素影响而导致价 值倍数出现异常，符合同行业市场法交易惯例。 1 计算方式与本次评估最终选取的 4家可比公司 EV/S计算方式一致，即 EV/S=（总市值×（1-流动性折扣）-非经营 性资产及负债+少数股东权益+付息债务-货币资金）/营业收入。其中，美国资本市场流动性折扣为 26.9%、中国台 湾资本市场流动性折扣为 26.1%、其他资本市场流动性折扣取平均值 26.5%。 初步筛选后，本次评估同行业上市公司清单包括 17家企业。为保障可比公司的主 营业务收入结构具有可比性，本次评估以“IP+EDA”业务收入占比不低于 70%对上述 17 家企业进行筛选，最终剔除 10家上市公司。其中，剩余 7家上市公司的相关业务收入 占比均超过 80%；而被剔除的 10家上市公司相关业务收入占比最高不超过 56%，其他 业务包括芯片定制服务、芯片产品销售等，上述业务在业务模式、服务内容、毛利率 等方面与 IP授权业务具有较大差异，且 IP授权业务的估值难以单独从总市值中拆分， 因此不适合作为 IP授权业务的可比公司。 根据业务结构筛选后，本次评估同行业上市公司清单包括 7家企业。为进一步保 障可比公司在经营风险层面与标的公司不存在实质性差异，本次评估通过资产负债率 和利润率对上述 7家企业进行异常识别，最终剔除 Arteris、力旺电子、Openedges，三 家上市公司的平均 EV/S为 20.53倍。其中，Arteris截至评估基准日的资产负债率为 104.90%，净资产为负，主要原因系其自 2020年以来持续亏损，2020年至 2024年累计 亏损达到-1.25亿美元。受研发费用率相对较低的影响，力旺电子自 2021年以来的净利 率维持在 50%左右，2024年净利率高达 50.83%；Openedges则多年来持续出现大额亏 损，净利率均在-150%以下，上述企业的利润率与标的公司 IP授权业务存在一定差异。 综上，本次评估对于 IP授权业务在全球范围内寻找同行业上市公司，通过初步筛 选、业务结构、持续经营能力等因素进行筛选，保障最终选取的可比公司在商业模式、 业务结构、持续经营风险等方面与标的公司 IP授权业务具有可比性。在上述筛选过程 中，剔除的 20家同行业上市公司的平均 EV/S为 10.95倍，高于标的公司 IP授权业务 的价值倍数水平，本次评估不存在通过剔除同行业上市公司以提高标的公司估值的情 形。 3、境外可比上市公司与标的公司均主要从事半导体 IP或相似业务，在各自细分 领域优势突出，在市场地位、技术水平等方面具有一定可比性 目前全球半导体 IP市场整体发展已较为成熟，但主流企业仍以境外企业为主。我 国半导体 IP行业处于发展初期阶段，国内 IP企业整体在经营规模、市场份额方面与境 外市场的同行业公司仍有一定差异。但是，本次评估采用 EV/S价值比率，聚焦单位收入的企业价值，核心关注标的公司与可比公司的收入质量具有可比性。经营规模较大的公司，通常企业价值与营业收入的规模均较高，并非直接导致其 EV/S比率较高。 一方面，本次平均纳入筛选范围的同行业上市公司共计 24家，平均 EV/S为 10.93倍。以“EDA+IP”业务收入占比超过 70%并不考虑其他剔除因素，剩余 14家上市公司的平均 EV/S为 12.17倍；其中 2024年营业收入低于 10亿元的公司包括 10家，平均EV/S为 11.49倍，不存在重大差异。另一方面，本次评估最终选取的新思科技、铿腾电子、円星科技、晶心科的 EV/S分别为 8.11、11.68、14.24、9.41倍，平均值为 10.86倍，均低于上述 EV/S的平均水平；其中经营规模较低的円星科技、晶心科的平均EV/S更高，为 11.83倍，具体如下：
全球第三大 IP供应商，全球市场份额约为 5.9%。 ②新思科技（Synopsys）：新思科技于 1986年在美国成立，是全球领先的全流程 芯片设计解决方案提供商，主营业务涵盖 EDA工具、半导体 IP、软件安全与质量检测 及光学设计，形成了从芯片前端设计、物理实现到验证签核的完整产品线，同时在接 口 IP、处理器 IP领域具备核心竞争力。根据 IPnest数据，Synopsys为 2024年全球第 二大 IP供应商，全球市场份额约为 22.5%。 ③晶心科（Andes Technology）：晶心科于 2005年在中国台湾成立，专注于嵌入式 RISC-V处理器 IP核的研发与授权，核心业务包括处理器 IP以及面向 AIoT、汽车电子 等领域的定制化 IP解决方案。根据 IPnest数据，晶心科为 2024年全球前十大处理器 IP供应商，其中 CPU IP的市场份额位列全球第三。 ④円星科技（M31 Technology）：円星科技于 2011年在中国台湾成立，是全球领 先的纯集成电路 IP供应商，主营业务涵盖标准单元库、存储器编译器等基础 IP，USB、 PCIe、MIPI等高速接口 IP，同时提供 IP整合服务及面向先进制程的优化解决方案，聚 焦 AI、汽车电子与低功耗场景需求。根据 IPnest数据，円星科技为 2024年全球第十二 大 IP供应商。 标的公司则通过十余年不断地研发投入与自主开发，在物理 IP的主要细分领域已 经具备一定技术优势和竞争优势，成为中国大陆领先的物理 IP企业，多个细分领域位 列中国第一、全球前五。其中，锐成芯微在低功耗电源管理/高精度时钟/信号转换、嵌 入式存储、蓝牙和 WiFi无线射频、接口传输等物理 IP技术领域取得丰厚的研发成果； 纳能微则围绕集成电路高速接口类 IP核研发形成了多项核心技术及知识产权。标的公 司的技术先进性具体参见《关于上海概伦电子股份有限公司发行股份及支付现金购买 资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函的回复》之“1、关于交易目的和协 同效应”之“四、（二）、2、标的公司在物理 IP细分领域拥有相应技术优势和市场地位， 硬科技属性较强”。 此外，本次评估最终选取的可比公司中，円星科技、晶心科 2024年营业收入分别 为 3.30亿元、3.08亿元，与标的公司 IP授权业务的经营规模差异相对较小。同时与标的公司相似，円星科技、晶心科在其聚焦的 IP细分领域已经具备一定技术优势和竞争优势。例如円星科技作为全球领先的高速接口供应商，技术覆盖前沿先进制程节点，同时积极布局模拟/混合信号产品，2024年（根据 IPnest数据，下同）在模拟/混合信号、接口 IP细分市场分别处于全球第五位、第六位。晶心科作为 RISC?V处理器 IP领先企业，拥有高性能 CPU IP与车规级方案，在 CPU IP细分领域位列全球第三位。与円星科技、晶心科相比，新思科技、铿腾电子作为全球半导体 IP龙头企业，产品布局更为全面、行业地位与发展阶段已相对成熟。从估值倍数看，本次评估中新思科技、铿腾电子 EV/S的平均值为 9.90倍，低于円星科技、晶心科 EV/S的平均值 11.83倍。 半导体 IP作为半导体产业链上游的关键环节，是芯片制造及设计流程的底座之一。 在集成电路等关键领域贸易摩擦加剧、我国半导体 IP自给率尚显不足的背景下，国内半导体供应链国产化进程不断加速。目前中国半导体 IP产业正处于前所未有的战略机遇期，中国半导体 IP市场的增速高于全球市场，以标的公司、芯原股份等为代表的国产 IP企业在我国甚至全球的市场地位及重要性水平逐渐提升。因此，基于我国半导体IP的国产替代需求和市场空间、标的公司的技术水平、市场排名与地位，本次评估选取境外市场的 IP行业上市公司作为可比公司具有合理性。 4、境外可比上市公司与标的公司在毛利率等核心财务指标上较为接近，在盈利水平、研发能力和成长能力方面亦具有一定可比性 标的公司与可比公司在盈利水平、研发能力和成长能力等方面的核心财务指标对比如下： 单位：万元、万美元、万台币
整体而言，标的公司 IP授权业务与可比公司的研发费用率方面不存在重大差异，处于可比公司合理范围区间内。 受国内半导体行业波动及客户产品开发进度影响，纳能微 2024年 IP授权业务收入存在下滑。根据本次交易标的公司前期业绩预计及 2025年度未经审计收入实现情况，锐成芯微、纳能微 2025年 IP授权收入均实现 18%以上增长。同时，基于锐成芯微、纳能微截至 2025年末 IP授权业务在手订单分别为 15,629.71万元、15,321.65万元，较2024年末大幅增加，占各自 2026年-2028年 IP授权业务累计承诺 IP收入（约合年化18%增速）的比例已经达到 30.65%、49.38%，预计锐成芯微（不含纳能微）、纳能微未来 IP授权业务收入增速将在 18%以上，成长性较好，与可比公司相比不存在重大差异。 盈利指标方面，锐成芯微（不含纳能微）的毛利率介于可比公司范围内；纳能微的毛利率则相对较低，主要系纳能微 IP授权业务以定制化 IP为主，但不存在重大差异。 标的公司的净利润水平与可比公司相比有一定差距，主要受行业发展阶段不同，中国境内 IP企业整体发展时间较短、IP自给率较低，整体产业链尚在构建和完善当中，经营规模尚未形成规模效应，同时还需要维持高研发投入以突破国际技术壁垒、扩充 IP库规模。基于未来我国半导体行业的发展及自主可控的需求，预计中国境内 IP企业的成长空间具有较大优势，未来盈利能力有望进一步改善。 5、为保障估值结果的合理性、可比性，本次市场法评估针对标的公司与境外可比 公司的差异已在修正体系中考虑，且修正幅度具有谨慎性 本次市场法评估中，收入价值比率作为最终采用的价值指标，其适用前提在于标 的公司与可比上市在经营模式、毛利率等关键维度具有较强的一致性，认为标的公司 单位收入对应的价值与可比上市公司相当。根据上述问题分析，尽管标的公司与可比 公司在成长能力、经营规模、盈利能力、研发能力等方面有所不同，但上述差异主要 受发展阶段、经营策略等因素的影响，未导致标的公司与可比公司在核心业务模式方 面的重大差异。本次市场法选择的可比上市公司与标的公司的 IP授权业务在主要业务、 收入结构、商业模式、毛利率水平等方面均不存在重大差异，单位收入价值可比，纳 入可比公司范围具有合理性。 相对于全球 IP市场，目前我国 IP自给率尚处在较低水平，鉴于 IP对半导体设计、 制造等产业链核心环节的重要意义，预计未来国产替代空间广阔、市场需求较为明确。 根据中商产业研究院的数据，中国半导体 IP市场规模从 2020年的 82.20亿元上升至 2024年的 171.3亿元，年均复合增长率高于全球市场增速。中国半导体 IP产业正处于 前所未有的战略机遇期，在国产替代加速、技术创新突破和资本持续投入的驱动下， 国产半导体 IP市场增长迅速，技术攻关、生态共建和商业需求应用推动三管齐下，中 国半导体 IP产业有望迎来高质量发展的新阶段。 为进一步保障本次评估倍数、评估结论的合理性、可比性，本次评估针对标的公 司与可比公司的具体差异，参考行业惯例搭建了修正体系。本次评估修正因素、修正 参数的选取与同行业案例不存在重大差异，具体参见本小题回复之“七、区分不同业 务类型，分析修正体系选择的合理性，是否与同行业案例可比并符合评估准则和惯例； 各修正系数的确定依据，是否能充分反映标的公司与可比公司的差异及依据；结合可 比公司修正后价值比率差异情况，进一步说明可比公司选取的合理性以及修正系数确 定的充分性”。 在本次评估修正体系下，锐成芯微综合修正系数为 85.47%；纳能微综合修正系数 为 72.36%。经查询近期以市场法作为评估结论的同行业并购交易，本次交易修正体系下标的公司的综合修正系数较同行业案例更低，具有谨慎性，具体如下：
6、境内外资本市场对 IP及 EDA行业企业的估值水平具有相似性，流动性折扣则进一步保障了价值比率在不同境内外资本市场下的可比性 本次评估中，鉴于境内不存在专门从事半导体 IP授权业务的上市公司，最终选取的可比公司以境外上市公司为主。对于跨市场估值体系而言，主要影响价值比率可比性的因素包括不同市场对于同一行业的估值水平的差异以及流动性折扣率差异两方面。 一方面，本次 IP授权业务市场法评估的 24家初筛公司中美国股票市场同行业上市公司的平均 EV/S为 13.24倍、中国台湾市场同行业上市公司的平均 EV/S为 12.45倍。 基于 EDA业务与 IP授权业务的相似性，评估机构测算了 A股 IP、EDA上市公司的估值水平，芯原股份、华大九天、概伦电子、广立微的 EV/S在 9.62倍~32.12倍之间，平均值约为 15.68倍。因此，境内外 IP及 EDA行业的估值水平不存在重大差异，跨市场因素不会对价值比率造成重大影响。 另一方面，鉴于不同市场在发展阶段和成熟度方面的差异，各市场的流动性折扣不同，本次评估因此对不同市场采用了不同的流动性折扣指标（其中美国股票市场的流动性折扣为 26.90%、中国台湾市场的流动性折扣为 26.10%），具体计算过程参见本 小题回复之“六、区分不同业务类型，分析流动性折扣的取值依据、计算方式和最终取值结果的合理性，与同行业可比交易案例相比是否审慎”。A股重大资产重组中存在市场法下可比公司全部为境外公司或以境外可比公司为主的交易，且从具体流动性折扣的取值来看，本次评估涉及的美国股票市场、中国台湾市场的流动性折扣率相比市场案例而言均更高，具有谨慎性，具体如下：
三、以存在电子产品分销业务模式特征且业务规模在100亿以下作为芯片定制业务可比公司筛选标准的合理性，结合业务、财务特征等，具体分析标的公司与可比公司的可比性，是否与同行业交易案例可比；进一步结合（2）（3）分析本次交易选取市场法评估的合理性 （一）以存在电子产品分销业务模式特征且业务规模在100亿以下作为芯片定制业务可比公司筛选标准的合理性 本次交易中，标的公司从事半导体IP授权及芯片定制服务业务。其中，2024年锐成芯微（不含纳能微，本问下同）芯片定制服务业务毛利占主营业务毛利的比例为16.12%。本次交易中，鉴于纳能微2024年芯片定制服务业务收入及毛利较低，市场法评估中不考虑芯片定制服务业务部分估值，即纳能微经营性资产评估值=IP授权业务评 估值；锐成芯微芯片定制服务业务估值约为1.59亿元，占锐成芯微总估值19亿元的比例仅为8.35%，占比较低。 标的公司芯片定制服务业务可区分为芯片设计服务、芯片流片服务及芯片量产服务，其中报告期内锐成芯微芯片定制服务业务收入以芯片流片、芯片量产服务为主，2024年收入占比超过95%。标的公司是以物理IP授权为核心根基业务的半导体IP企业，同时依托在IP授权业务过程中所积累的半导体技术、生产管理经验与各类资源，开展存在相应协同效应的芯片定制服务业务。 经检索，A股对外提供芯片定制业务且收入占比相对较高的上市公司包括芯原股份、灿芯股份、国芯科技，锐成芯微芯片定制服务业务与同行业上市公司的对比情况如下： 单位：万元
经测算，截至本次交易评估基准日，芯原股份、灿芯股份、国芯科技的EV/S分别为15.59倍、4.45倍、10.43倍，本次交易中锐成芯微芯片定制服务业务的EV/S为1.08倍，低于上述同行业公司水平。（未完）  |