中化装备(600579):北京天健兴业资产评估有限公司关于《中化装备关于上海证券交易所关于中化装备发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函之回复》之核查意见

 时间：2026年07月01日 16:30:27 中财网

原标题:中化装备:北京天健兴业资产评估有限公司关于《中化装备关于上海证券交易所关于中化装备发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函之回复》之核查意见

北京天健兴业资产评估有限公司关于
《中化装备科技（青岛）科技有限公司关于上海证券交易所<关于中
化装备科技（青岛）股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函>之回复》之
核查意见
上海证券交易所：
中化装备科技（青岛）科技有限公司于 2025年 3月 6日收到贵所下发的《关于中化装备科技（青岛）股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2026〕13号，以下简称“问询函”）。北京天健兴业资产评估有限公司对问询函有关问题进行了认真核查与落实，按照问询函的要求对所涉及的事项进行了问题答复，现就相关事项核查情况报告如下，请予审核。


4.关于资产评估
4.1 关于北化机评估
根据申报材料，（1）北化机的评估方法包括收益法和资产基础法，收益法评估值为 6.84亿元，资产基础法评估值为 6.40亿元，最终选取收益法评估结果，增值率107.41%；（2）北化机收益法评估折现率为9.91%，低于可比交易整体水平；收益法评估所选可比公司与北化机在产品和业务方面存在差异；资产基础法评估增值较多的科目主要包括无形资产、固定资产等。

请公司披露：（1）北化机收益法评估与重组报告书中可比公司选择的差异情况及原因；北化机可比公司的选择过程、方法以及依据，所选取可比公司的准确性以及对评估参数、估值结果的影响；（2）折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例的对比情况及差异原因，折现系数的计算过程及其合理性；（3）报告期内北化机收入波动较大的情况下，预测期北化机保持收入稳定的依据是否充分，是否与可比公司、行业发展趋势整体一致；（4）列示北化机资产基础法评估下主要资产负债项目的评估增值情况，并说明无形资产、固定资产等评估增值的原因；（5）结合北化机历史期间专利、非专利技术、著作权、域名和商标对收入贡献程度，同行业可比案例等，分析分成率、衰减率、折现率预测的合理性；（6）北化机评估增值涉及房屋建筑物等固定资产、设备的明细内容及增值原因；列示主要固定资产折旧年限、剩余折旧年限和评估可使用经济年限，结合同行业可比公司及可比交易案例等，分析可使用经济年限的合理性；（7）结合2025年实际业绩完成情况，说明2025年5-12月预测数据是否合理、审慎。

请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

【回复】
一、北化机收益法评估与重组报告书中可比公司选择的差异情况及原因；北化机可比公司的选择过程、方法以及依据，所选取可比公司的准确性以及对评估参数、估值结果的影响
（一）北化机收益法评估与重组报告书中可比公司选择的差异情况及原因 北化机收益法评估与重组报告书中可比公司情况如下：

收益法评估可比公司重组报告书“第九节管理层讨论与分析”之“二、标的公司的行 业特点”中列示的可比公司　
　氯碱业务熔盐业务
海陆重工（002255.SZ） 川润股份（002272.SZ） 西子洁能（002534.SZ） 久吾高科（300631.SZ） 瑞纳智能（301129.SZ）旭化成（日本） 蒂森克虏伯（德国） 迪诺拉（意大利） 安凯特（境内非上市） 宏泽科技（境内非上市）蓝科高新（601798.SH） 西子洁能（002534.SZ） 东方锅炉（境内非上市，东方电气 600875.SH子公司） 可胜技术（境内非上市，向香港联 交所递交上市申请）
收益法折现率中标的公司贝塔系数通常应当由多家可比上市公司的平均股权贝塔系数调整得到。北化机主营业务涵盖氯碱电解装置、熔盐储能装置，而重组报告书中披露的北化机氯碱业务可比公司主要以境外公司、境内非上市公司为主，与北化机主业高度可比的 A上市公司难以获取，因此本次选取与北化机业务相近或相似的上市公司作为收益法折现率的可比公司。重组报告书中披露的熔盐储能业务可比 A股上市公司共 2家，其中西子洁能已纳入收益法可比公司范围内，蓝科高新未纳入收益法评估可比公司范围。

蓝科高新于 2025年 4月 17日发布《关于筹划重大资产购买暨关联交易的提示性公告》，据此蓝科高新拟以现金方式收购机械工业上海蓝亚石化设备检测所有限公司（以下简称“蓝亚检测”）100%股权、中国空分工程有限公司（以下简称“中国空分”）51%股权。2025年 11月，蓝科高新公告重大资产重组的方案变更为以现金方式收购中国空分 51%股权。根据公开资料，蓝亚检测主要从事石油、化工、燃气、冶金、新能源领域设备和零部件的性能检测、特种设备定期检验、风险评估、安全评价、失效分析、型式试验、钻采炼化设备性能检测等；中国空分主要从事工程设计、咨询和工程总承包业务等。蓝亚检测与中国空分的主营业务与北化机差异较大，即蓝科高新所筹划的重大资产重组可能会进一步减弱其与北化机的可比性。

从资产评估技术角度而言，可比公司选取主要通过影响β系数测算值影响折现率，进一步影响收益法评估值。本次交易的评估基准日为 2025年 4月 30日，截至评估基准日蓝科高新的重大资产重组仍处于筹划阶段，尚存在重大不确定性，二级市场股价、企业风险特征均存在受重大资产重组预期而扰动的可能性。根据《资产评估执业准则——企业价值》，β系数测算时对可比公司选取的要求包括“经营稳定、数据公允、风险特征可比”等。因此，未将蓝科高新纳入可比公司范围，更加契合评估相关准则要求，β系数测算参数更加准确。

假设收益法下可比公司包含蓝科高新，保持其他条件不变，在包含了蓝科高新的敏感性分析情形下，财务杠杆 β值提高了 0.0059，变化率为 0.56%；折现率提升了 0.02个百分点；北化机股东全部权益价值减少了 152.01万元，变化率为0.22%，对北化机的评估结论以及本次交易的影响均较小，具体参见本题之“一”之“（二）”之“3、可比公司对评估参数、估值结果的影响”的相关内容。

（二）北化机可比公司的选择过程、方法以及依据，所选取可比公司的准确性以及对评估参数、估值结果的影响
1、可比公司的选择过程、方法及依据
本次对北化机采用收益法评估过程中，可比公司的选择遵循“初步筛选→业务匹配→财务匹配→风险匹配→最终确定”方法确定，具体过程如下： （1）初步筛选
在 A股市场中选取“SAC国民经济行业分类”下的“SAC制造业”行业与标的公司业务相似的上市公司。

剔除 ST、*ST、长期停牌、重大资产重组、财务数据异常、上市时间不足 1个完整会计年度的公司。

（2）业务结构匹配筛选
要求应用领域相近，与标的公司下游客户结构一致。

（3）经营规模与盈利模式匹配
选取与标的公司在营业收入规模、资产规模、毛利率水平相近的企业。

剔除规模差异过大、盈利波动剧烈、非经常性损益占比过高的公司。

（4）风险特征匹配
对比客户集中度、应收账款水平、资产负债率、区域市场结构。

确保可比公司与标的公司在市场风险、经营风险、财务风险方面具有可比性。

（5）最终确定可比公司样本
综合上述条件，最终确定海陆重工、川润股份、西子洁能、久吾高科和瑞纳智能 5家上市公司作为收益法参数测算的可比公司。

2、可比公司的准确性分析
可比公司，主要基于行业属性、业务赛道、产品特征、经营模式、客户与应用场景等维度具备较强可比性，具体分析如下：
（1）行业属性与宏观政策可比
五家可比公司与北化机同属专用设备制造业，均聚焦高端装备制造、节能环保、新能源、化工能源配套领域，均受益于“双碳”目标、节能降碳、化工高端化、新型电力系统建设等国家产业政策导向，行业发展周期、政策环境、宏观风险特征基本一致，具备可比基础。

（2）业务赛道与产品功能具备可比性

可比公司可比基础
西子洁能①核心业务重合：西子洁能主营余热锅炉、熔盐储能核心设备、光热发电装 备，双方均布局熔盐储能、光热发电、工业节能装备赛道，产品功能、应用 场景、技术方向存在重合。 ②项目类型与交付模式一致：均为大型定制化装备+系统解决方案提供商， 以项目制交付、按完工进度/验收确认收入，生产周期、订单结构、盈利模式 具备可比性。 ③下游客户与市场：均服务于化工、能源、电力、光热发电等领域大型企业， 共同参与国内外重大光热储能项目，客户结构、市场地位、竞争格局具备可 比性。
海陆重工①海陆重工主营工业余热锅炉、大型压力容器、核安全设备、节能环保装备， 均为大型非标定制装备。 ②均覆盖化工、电力、核电、新能源、节能环保领域，服务大型工业企业客 户，客户类型、项目属性、需求特征可比。 ③均以订单驱动、项目制交付、验收节点确认收入，受项目周期影响的收入 波动特征、成本结构、盈利逻辑可比。
川润股份①川润股份主营新能源流体系统、储能配套、液压润滑冷却装备，技术底层、 系统配套逻辑一致。 ②均服务风电、光热、储能、核电、工业节能领域，均为新能源与工业节能 产业链核心装备供应商，行业景气度、增长驱动因素可比。 ③均为技术密集型、定制化、项目制装备企业，研发投入、产能组织、订单 与回款模式可比。
久吾高科①北化机以电解分离技术为核心；久吾高科以膜分离技术为核心，均属于化 工过程强化、资源高效利用、节能环保高端技术装备领域，技术属性、行业 定位一致。 ②均服务化工、盐湖提锂、环保、资源循环利用领域，均面向工业企业提供 核心工艺装备 + 解决方案，商业模式、客户类型具备可比性。 ③均以自主研发为核心竞争力，具备技术壁垒高、定制化程度高、项目制交
可比公司可比基础
　付特征，成长逻辑与盈利模式可比。
瑞纳智能①均属于节能降碳、能源高效利用政策支持方向，行业政策环境、长期成长 逻辑一致。 ②均为装备制造+系统集成+智慧化运营模式，均以提升能源利用效率、降 低碳排放为核心价值，商业模式、盈利逻辑可比。 ③均具备研发设计、装备制造、工程实施、后期服务全链条能力，收入结构、 成本构成、风险特征具备可比性。
（3）经营模式与财务特征具备可比性
北化机与可比公司均为订单驱动型项目制，经营收入依赖招投标、框架协议与项目交付，收入确认节奏、毛利率波动、应收账款与存货结构等财务特征具有可比性。

北化机与可比公司均为高端装备制造，盈利逻辑可比，具备研发投入高、定制化程度高、毛利率相对稳定、客户集中度适中等特征，盈利驱动因素、成本管控逻辑、成长路径可比。

北化机与可比公司均面向大型工业/能源客户，信用政策可比，客户以大型国企、上市公司、行业龙头为主，结算周期、质保金、回款节奏相似，信用风险与现金流特征可比。

综合上述分析，海陆重工、川润股份、西子洁能、久吾高科、瑞纳智能与北化机在行业属性、业务赛道、产品功能、应用场景、经营模式、财务特征等方面具备可比性，本次选取的可比公司具备准确性。

3、可比公司对评估参数、估值结果的影响
收益法可比公司的选取通过影响β系数测算影响北化机折现率取值，从而影响收益法估值结果。

（1）可比公司选取的敏感性分析
假设收益法下可比公司包含蓝科高新，保持其他条件不变，对北化机收益法评估结果的敏感性测算如下表所示：

项目本次北化机 收益法评估（A）敏感性分析情形 （B）差异 C=B-A差异率 C/A-1
可比公司海陆重工、川润股 份、西子洁能、久 吾高科、瑞纳智能海陆重工、川润股 份、西子洁能、久 吾高科、瑞纳智能、 蓝科高新蓝科高新/
目标资本结构 D/E（可比 公司资本结构平均值）10.09%10.31%0.22%/
平均无财务杠杆β0.96300.96680.00380.39%
财务杠杆β1.04561.05150.00590.56%
折现率9.91%9.94%0.02%/
北化机母公司经营性资 产折现值合计（万元）66,740.0366,588.01-152.01-0.23%
北化机股东全部权益价 值（万元）68,389.3268,237.31-152.01-0.22%
注：在母公司经营性资产折现值合计的基础上，对溢余资产、非经营性资产、长期股权投资和付息债务等的价值进行调整后得到股权全部权益价值，假设敏感性分析情形下相关调整项不变。

首先，本次北化机收益法评估测算得到的β值略高于可比交易整体水平且不存在显著差异，参见本题之“二、折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例的对比情况及差异原因，折现系数的计算过程及其合理性”的相关回复内容。其次，在包含了蓝科高新的敏感性分析情形下，财务杠杆 β值提高了 0.0059，变化率为0.56%；折现率提升了0.02个百分点；北化机股东全部权益价值减少了152.01万元，变化率为 0.22%。

由此，北化机收益法下可比公司选取的差异，对北化机的评估结论以及本次交易的影响均较小。

（2）折现率选取的敏感性分析
根据收益法测算的数据，以评估的未来各期使用收益法的企业相关指标为基准，假设未来各年度折现率按同幅度进行变化，其他因素、数据均不变，折现率变动对北化机评估值的敏感性分析如下：
单位：万元

折现率变动评估值评估值变动金额评估值变动率
减少 1个百分点76,151.387,762.0511.35%
减少 0.5个百分点72,062.053,672.735.37%
维持不变68,389.32-0.00%
增加 0.5个百分点65,073.07-3,316.26-4.85%
增加 1个百分点62,064.16-6,325.16-9.25%
根据上表可知，折现率增加/减少 0.5个百分点，对北化机评估结果的影响分别为-4.85%和 5.37%；折现率增加/减少 1个百分点，对北化机评估结果的影响分别为-9.25%和 11.35%。

综合上述分析，本次北化机收益法评估中，可比公司的选择过程、方法、依据符合评估相关准则的要求，可比公司样本具备准确性，能够合理支撑折现率中β和资本结构等关键指标的测算，所形成的评估参数具有合理性。

二、折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例的对比情况及差异原因，折现系数的计算过程及其合理性
（一）折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例的对比情况及差异原因
本次交易中，北化机收益法评估下，折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例的对比情况如下表所示：

项目无风险收益率市场风险溢价权益系统风险系数 β付息债务 利率公司特定风险调整系数
本次评 估（中化 装备收 购北化 机）10年期国债在 评估基准日的 到期年收益率 具体为：1.62%股票市场平均收益 率（沪深 300指数自 发布至评估基准日 的月度数据，采用 10 年期移动平均方法 测算）扣除无风险利 率（距离评估基准日 剩余期限为 10年期 的全部国债到期收 益率）； 经测算市场风险溢 价为：6.68%选取可比上市公司 的 3年期评估基准日 β值，根据上市公司 L 所得税率、资本结构 换算为 β，取其平均 U 值作为被评估单位 βU；取可比上市公司 资本结构均值作为 目标资本结构，结合 被评估单位评估基 准日执行的所得税 税率，计算得到被评 估单位的权益系统评估基准 日市场报 价利率 （ LPR） 为 3.6%综合考虑企业所处经营阶 段，历史经营状况，主要产 品所处发展阶段，企业经营 业务、产品和地区的分布， 公司内部管理及控制机制， 管理人员的经验和资历，企 业经营规模，对主要客户及 供应商的依赖，财务风险， 法律、环保等方面的风险等 因素，将个别风险报酬率确 定为 2.00%
项目无风险收益率市场风险溢价权益系统风险系数 β付息债务 利率公司特定风险调整系数
　　　风险系数为：1.0456　　
狮头股 份收购 利珀科 技基准日 10年期 国债收益率作 为无风险利率， 即 1.67%市场期望报酬率超 过无风险利率的部 分作为市场风险溢 价，市场期望报酬率 经上证综指年化收 益率综合分析得到， 具体为 7.53%可比公司股票预期 无财务杠杆风险系 数的估计βu，按照 企业自身资本结构 进行计算，得到标的 公司权益资本的预 期市场风险系数β e，具体为 1.2008采用一年 期 LPR确 定债权期 望报酬 率，具体 为 3.00%考虑标的公司与可比上市 公司在企业规模、企业融资 能力及融资成本、所处经营 阶段、核心竞争力、主要客 户及供应商依赖等方面的 差异，确定特性风险系数。 在评估过程中，评估人员对 标的公司与可比上市公司 进行了比较分析，得出特性 风险系数ε=1.0%
南华仪 器收购 嘉得力取剩余期限为 10年期以上国 债的平均收益 率确定，则本次 无风险报酬率 取 3.10%选用上证综指 （999999）、深证成 指（399001）按几何 平均值计算的指数 收益率作为股票投 资收益的指标，将其 两者计算的指标平 均后确定其作为市 场预期报酬率，结合 无风险报酬率计算 得到市场超额收益 率，具体为 6.86%取得可比公司行业 加权剔除财务杠杆 调整β系数，采用迭 代的方法计算出被 评估企业预测期的 目标资本结构 D/E， 计算被评估企业预 测期各年的企业风 险系数β，具体为 0.7696-0.8502债务资本 成本率按 照公布的 评估基准 日五年期 以上的 LPR 确 定， 取 3.85%。考虑企业规模；企业所处经 营阶段；历史经营情况；企 业的财务风险；主要产品所 处发展阶段；企业经营业 务、产品和地区的分布；公 司内部管理及控制机制；管 理人员的经验和资历；对主 要客户及供应商的依赖等 等。经过综合考虑影响被评 估单位个别风险的各个因 素，确定被评估单位特定风 险调整系数 Rc为 3.00%
安源煤 业置入 金环磁 选自 2014年 12月 起各个月份的 剩余期限在 10 年期以上的中 国国债到期收 益率的算术平 均值，计算得 3.41%市场预期报酬率（以 几何变化率测算月 市场收益率，取 2014 年 12月以后各月市 场收益率的算术平 均值作为市场预期 报酬率的估计值）减 去无风险收益率； 经测算市场风险溢 价为：=6.37%选取参照上市公司， 根据线性回归拟合 得到参照公司βL值， 根据可比公司所得 税率、资本结构换算 成 βU，再取平均值作 为被评估单位β值； U 根据被评估单位有 息负债、所得税率等 计算得到企业风险 系数 1.1861（所得税 率 15%）、1.1809（优 惠政策期满后所得 税率 25%）取评估基 准日 1年 期 LPR贷 款利率 3.1%综合考虑企业的生产经营 规模、经营状况、财务状况 及流动性等，确定被评估单 位的特定风险系数为 1.76%
五新隧 装收购 兴中科从评估基准日 至“国债到期 日”的剩余期限以1998年-2023年为 计算区间，将年度整 体资本市场投资收适用 IFind数据系统 BETA计算器得到可 比公司β值，剔除财按评估基 准日有效 的 5年期综合考虑企业在行业中的 规模、所处经营阶段、主要 客户情况、企业内部管理机
项目无风险收益率市场风险溢价权益系统风险系数 β付息债务 利率公司特定风险调整系数
技、五新 重工超过 10年的国 债的平均到期 收益率 2.29%益率参考值（沪深 300成分股几何平均 投资收益率以 10年 为周期滚动平均后 取算术平均值）与测 算年末的无风险报 酬率（每年末剩余年 限超过 10年的国债 的到期收益率的平 均值）的差额作为年 度资本市场超额风 险收益率，取多年资 本市场超额风险收 益率的算术平均值 作为市场风险溢价； 经测算市场风险溢 价为 6.43%务杠杆影响得到没 有财务杠杆系数的 β值，以可比公司资 本结构均值作为被 评估单位目标资本 结构，根据所得税率 计算得到被评估单 位具有财务杠杆的 β值 0.9402（兴中科 技）、0.9114（五新重 工）以上贷款 市场报价 利率 （ LPR） 3.60%制及控制机制、管理人员及 人力资源水平等基础上确 定企业特定风险调整系数 为 3.38%（兴中科技）、 4.30%（五新重工）
宁波精 达收购 无锡微 研基于被评估单 位主要产生收 入的实体所处 国家（中国、美 国、日本、意大 利）于评估基准 日时 10年期国 债收益率，按未 来各年在各个 国家产生的收 入进行加权平 均，经测算为 2.71%-2.78%中国、美国、日本、 意大利地区的市场 风险溢价并根据各 自产生的对外收入 计算加权平均值；中 国市场权益风险溢 价取 6.63%；境外地 区市场在其他成熟 资本市场风险溢价 的基础上，考虑国家 风险补偿后得到不 同国家市场的风险 溢价； 经测算，市场风险溢 价为 6.61-6.63%根据专用设备制造 业可比上市公司带 财务杠杆的β系数、 企业所得税率、资本 结构比率等数据，计 算得到中国专用设 备制造业剔除财务 杠杆调整后β系数 平均值；根据 AswathDamodaran发 布的统计数据，分别 得出美国、意大利和 日本零售行业的可 比上市公司剔除财 务杠杆调整后β系 数平均值； 经测算，被评估对象 的β系数为 0.798-0.800付息债务 资本成本 取评估基 准日取企 业实际平 均付息债 务利率 2.76%，以 后年度取 企业剩余 付息债务 对应的借 款利率 3.75%。考虑评估对象与所选取的 可比上市公司在企业规模、 管理能力等方面所形成的 优劣势方面差异。综合以上 因素，特定风险报酬率为 3%。
航天智 造收购 航天能 源以 10年期国债 在评估基准日 的到期年收益 率 2.78%作为无中国股票市场平均 收益率（沪深 300指 数自发布至评估基 准日月度平均收益基于 11家沪深 A股 可比上市公司βL值， 根据然后根据可比 上市公司的所得税取贷款利 率 4%综合企业所处经营阶段，历 史经营状况，主要产品所处 发展阶段，企业经营业务、 产品和地区的分布，公司内
项目无风险收益率市场风险溢价权益系统风险系数 β付息债务 利率公司特定风险调整系数
　风险收益率率的算术平均值）－ 中国无风险利率（10 年期国债到期收益 率）； 经测算，市场风险溢 价为 7.42%率、资本结构换算成 βU值，取平均值作为 被评估单位 β 值， U 根据被评估单位自 身资本结构作为目 标资本结构，并根据 适用所得税率计算 得出被评估单位的 权益系统风险系数 0.9334　部管理及控制机制，管理人 员的经验和资历，企业经营 规模，对主要客户及供应商 的依赖，法律、环保等方面 的风险，个别风险报酬率确 定为 1.50%
北矿科 技收购 株洲火 炬取评估基准日 10年期国债的 到期收益率 3.1431%市场投资报酬率（上 交所、深交所股票 1992年至 2020年的 年化周收益率加权 平均值）与无风险报 酬率之差； 经测算为 6.93%取可比上市公司 βL 值，根据所的水平、 资本结构换算成 βU 值，并取平均值作为 标的公司 β 值，再 U 根据标的公司资本 结构和所得税率计 算有财务杠杆风险 系数，经测算为 1.0701按照企业 实际最近 一期实际 贷款利率 计算，取 3.27%结合标的公司的风险特征、 企业规模、融资能力、业务 模式、所处经营阶段、核心 竞争力、主要客户及供应商 依赖等因素分析，本次评估 企业特定风险系数为 2%
德新科 技收购 致宏精 密参考评估基准 日最近 10年期 国债到期收益 率为基础，以其 复利平均值确 定，经计算为 2.59%成熟市场股票风险 溢价（美国股票与长 期国债平均收益差） +国家风险溢价（穆 迪对我国国债评级 对应的违约利差*新 兴市场的波动率）； 经计算，中国市场风 险溢价为 7.12%通过同花顺金融数 据终端查询可比上 市公司已调整的剔 除财务杠杆的β系 数，取平均值作为被 评估单位的 βU值， 根据被评估企业自 身资本结构（D/E） 计算出被评估单位 的 β 值，经计算为 L 0.9287不涉及综合考虑被评估单位在企 业规模、企业发展阶段、行 业竞争地位、地理位置、产 品多样化、对关键人员的依 赖程度、对主要客户和供应 商的依赖程度等因素，经测 算，特有风险收益率为 2.90%
上述可比交易折现率计算过程中主要参数与本次交易对比情况如下：
项目无风险利率风险溢价权益系统风 险系数β付息债 务成本特定风险 调整系数
狮头股份收购利珀科技1.67%7.53%1.20083.00%1.00%
南华仪器收购嘉得力3.10%6.86%0.82263.85%3.00%
安源煤业置入金环磁选3.41%6.37%1.18353.10%1.76%
五新隧装收购兴中科技、五新重工2.29%6.43%0.92583.60%3.84%
项目无风险利率风险溢价权益系统风 险系数β付息债 务成本特定风险 调整系数
宁波精达收购无锡微研2.75%6.62%0.79903.75%3.00%
航天智造收购航天能源2.78%7.42%0.93344.00%1.50%
北矿科技收购株洲火炬3.14%6.93%1.07013.27%2.00%
德新科技收购致宏精密2.59%7.12%0.9287/2.90%
可比平均2.72%6.91%0.98303.51%2.38%
可比中位数2.76%6.90%0.93113.60%2.45%
本次评估（中化装备收购北化机）1.62%6.68%1.04563.60%2.00%
最终计算得到的折现率对比如下：

项目评估基准日折现率（加权平均资本成本）
狮头股份收购利珀科技2025-05-3110.24%
安源煤业置入金环磁选2024-12-3112.28%（所得税 15%）、12.23%（所得税 25%）
五新隧装收购兴中科技、五新重工2024-11-3011.36%（兴中科技）、11.34%（五新重工）
南华仪器收购嘉得力2024-09-3011.00%-11.40%
宁波精达收购无锡微研2024-04-3011.0%-11.1%
航天智造收购航天能源2021-12-3111.07%
北矿科技收购株洲火炬2021-08-3112.26%
德新科技收购致宏精密2020-03-3112.10%
可比交易平均数11.43%　
可比交易中位数　11.23%
本次评估（中化装备收购北化机）2025-04-309.91%
经过上述分析，本次收益法评估折现率低于可比交易整体水平，主要是因为无风险报酬率、企业特定风险调整系数等指标低于可比交易。无风险报酬率方面，本次交易与可比交易均参考国债到期收益率确定，本次交易与可比交易的评估基准日存在差异，而近年来国债收益率持续下行，根据 Wind数据终端，2020年以来中国 10年期国债到期收益率如下图所示。


另外，选取与本次交易评估基准日接近、标的公司属于制造业且涉及收益法评估的国有上市公司重组案例作为可比交易，相关案例的无风险报酬率取值整体水平与北化机评估过程取值不存在显著差异，具体情况如下表。此外，近期 ST联合收购润田实业、焦作万方收购三门峡铝业等上市公司重组案例的评估基准日与本次交易一致，均为 2025年 4月 30日，收益法下无风险报酬率取值亦与本次交易北化机评估取值一致，为 1.62%。


相关国有上市公司重组案例评估基准日收益法无风险报酬率取值
渤海汽车收购北汽模塑、廊坊安 道拓、莱尼线束2025-02-281.72%
北自科技收购穗柯智能2025-03-311.81%
云南铜业收购凉山矿业2025-03-311.81%
ST联合收购润田实业2025-04-301.62%
恒丰纸业收购锦丰纸业2025-05-311.73%
光库科技收购安捷讯2025-06-301.65%
平均值1.72%　
中位数1.73%　
企业特定风险调整系数方面，在系数取值上，本次交易北化机收益法评估过程中，选取海陆重工、川润股份、西子洁能、久吾高科、瑞纳智能等上市公司作为可比对象，其规模、融资渠道、抗风险能力等整体优于非上市公司。北化机作为非上市实体，在资产规模、营业收入、资本实力等方面相对上市公司平均水平偏小，整体抗风险能力相对较弱。从业务结构来看，北化机主要从事氯碱设备、熔盐储能设备两大业务板块。其中，氯碱装备领域已进入成熟稳定发展阶段，行业格局与盈利水平相对平稳；而熔盐储能及光热发电相关业务仍处于行业发展期，面临降本压力较大、市场竞争加剧、项目竞争日趋激烈等不确定性因素。综合考虑北化机非上市属性、经营规模相对偏小、业务结构相对集中、部分新兴业务领域竞争加剧等因素，与可比上市公司相比，标的公司面临更高的个别风险。综合上述情况，本次评估中北化机特定风险调整系数确定为 2.00%，取值具备合理性。

在与可比交易对比上，北化机特定风险调整系数处于可比交易标的公司取值范围区间内，略低于可比交易取值整体水平，主要体现出北化机经营模式相对稳健，在所处氯碱化工设备行业内具备一定市场地位和技术优势；同时，上表可比交易中，国有上市公司重组案例的特定风险调整系数取值的平均数、中位数分别为2.25%、1.88%，与本次交易北化机取值不存在显著差异。

综上，本次交易北化机收益法评估过程中，折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例相比具备合理性。

（二）折现系数的计算过程及其合理性
本次交易北化机收益法评估过程中，采用年度复利折现方式，期数为 n的折现系数计算公式为：
1
折现系数＝
n
（1+WACC）
本次对于北化机假设现金流均匀流入流出，即采用期中折现。北化机主要生产氯碱设备和熔盐储能设备产品，订单、生产、销售、回款贯穿全年，生产经营与现金流的年内分布无明显年末集中收付特征，期中折现更贴合企业实际经营节奏，符合持续经营估值的经济实质与行业惯例。在期中折现方式下，将预测期各期的自由现金流从预测期各期期中折现至评估基准日，具体计算过程如下：
序号预测期间折现期（年）折现系数计算公式折现系数
12025 5-12 年 月0.330.33 1/(1+9.91%) ＝0.9690
22026年1.171.17 ＝1/(1+9.91%)0.8956
32027年2.172.17 ＝1/(1+9.91%)0.8148
42028 年3.173.17 ＝1/(1+9.91%)0.7413
52029年4.174.17 ＝1/(1+9.91%)0.6745
62030年5.175.17 ＝1/(1+9.91%)0.6136
7永续期永续5.17 ＝1/(1+9.91%) /9.91%6.1901
注：第一期为 8个月，采用期中折现的折现期＝8/12/2＝0.33；第二期的折现期＝8/12＋12/12/2＝1.17；第三期及以后在前一期的基础上+1。

折现系数采用年度复利折现，符合资金时间价值原理，是国内企业价值评估中通用的标准方法，符合行业惯例；折现系数完全由 WACC唯一确定，而 WACC已充分反映行业风险、市场风险、企业自身风险，参数取值均来自公开市场，折现系数具备充分的参数支撑，取值合理；折现系数的计算过程严格遵循复利折现公式，无主观调整、无人工干预，计算结果可复核、可验证，折现系数具备准确性与可靠性。

在近期上市公司重组案例中，焦作万方收购三门峡铝业、新莱福收购金南磁材、ST联合收购润田实业等交易的评估基准日与本次交易一致，均为 2025年 4月 30日，前述案例在收益法评估过程中的折现期（年）取值，以及折现系数计算逻辑与本次交易北化机收益法评估一致。

综上，折现系数计算过程具备合理性。

三、报告期内北化机收入波动较大的情况下，预测期北化机保持收入稳定的依据是否充分，是否与可比公司、行业发展趋势整体一致
（一）北化机历史期收入情况及波动原因分析
北化机（母公司口径）历史期内主要业务收入情况如下：
金额：万元

项目2023年2024年2025年

项目　2023年2024年2025年
氯碱设备收入金额132,187.6565,961.48101,669.08
　同比变化率24.52%-50.10%54.13%
熔盐储能设备收入金额14,005.3427,032.8723,580.18
　同比变化率311.96%93.02%-12.77%
2023年北化机氯碱化工业务收入较高，主要原因系墨西哥 Industria Química del Istmo，S.A. de C.V.的氯碱成套电解装置项目于2023年确认的收入达33,222.21万元。2023年，氧化铝、造纸等行业新增产能投产，对烧碱的需求增加，而烧碱是氯碱工业的主要产品之一，这使得氯碱企业需要扩大生产规模或提高生产效率，从而增加了对电解槽设备的需求。

2024年北化机氯碱化工业务收入下滑，主要原因一方面系受氯碱化工行业波动影响，北化机市场拓展较 2023年受阻，收入超过 1000万元的客户由 2023年的 22家下降至 14家；另一方面，北化机墨西哥项目在 2023年基本完工， 2024年该项目对北化机收入贡献较小。

2025年，氯碱化工业务收入相较于 2024年实现较大增长，主要原因一方面系下游氯碱化工行业回升，为北化机氯碱成套设备业务订单增长提供支撑；另一方面系北化机在政策支持下大力发展备品备件和维修业务，相关收入大幅增长。

2025年，北化机熔盐储能业务收入同比小幅下降，主要系熔盐储能业务为政策驱动型业务，2025年系国家“十四五”规划收官之年，规划内相关项目已在“十四五”中期完成大部分落地释放，导致 2025年全年项目投放规模显著收缩。根据行业规划及市场项目储备情况，我国新一批熔盐储能规模化项目预计于 2026年年中后集中落地，北化机已提前完成业务资源储备，预计未来该业务收入将持续发展，不存在收入持续下滑的情况。

北化机历史期内经营业绩出现波动具有合理原因，相关影响因素已消除，未来发展预期较好，具体参见本回复“3.关于标的资产业务”之“四” 之“（二）2024年经营出现波动的原因及合理性、相关影响因素是否已消除，以及未来发展预期”的相关内容。

（二）北化机业务具有稳定性分析
1、北化机业务的技术水平、市场地位
氯碱化工业务方面，行业经过多年发展已步入相对成熟阶段，核心工艺路线亦历经多次更新迭代。在氯碱行业发展初期，全球氯碱生产设备供应商主要为旭化成、蒂森克虏伯、迪诺拉等全球知名的大型企业。随着我国氯碱行业的发展，北化机逐步成长并成为市场重要供应商，根据中国氯碱协会数据，2021-2025年国内新增氯碱产能总计 851.5万吨，其中北化机氯碱成套产品（离子膜电解槽）国内新增产能 366.5万吨，国内新增市场占有率 43%，排名第一。

熔盐储能业务方面，行业内具备产业链中游关键设备（如吸热器、熔盐储罐、换热器等）生产资质及技术的供应厂商包括例如蓝科高新、西子洁能、东方锅炉、北化机等，下游客户大部分为大型发电集团，采购流程基本均采取公开招标，市场化程度较高。当前行业正处于快速扩张，各类应用项目不断加速落地的阶段，在此背景下，设备供应商更多致力于提升自身产品性能及丰富产品线，进行横向业务拓展，行业竞争程度相对温和。北化机凭借创新性技术，成功攻克新型熔盐储能系统在严苛工况下的诸多难题，掌握高、中温热储能领域核心知识产权。自北化机布局熔盐储能业务至 2025年底，北化机主要的已建和在建熔盐储能项目规模合计约 1,500MW，已投入使用的国内装机规模约 800MW，根据弗若斯特沙利文报告截至 2025年中国熔盐储能累计装机 2.1GW测算，北化机市场占比约40%，在行业中处于领先地位。

北化机为国家级高新技术企业，自成立起便重视研发创新，经过多年发展成果丰硕，技术实力显著提升，获得了专精特新中小企业、国家重点新产品、工信部制造业单项冠军、中国石油和化工行业技术创新示范企业等多项荣誉。北化机是中国领先的具备自主知识产权的离子膜电解槽企业，具备独立研发、设计和制造能力，技术水平位居国际前列。截至本回复出具之日，北化机及其控股子公司合计拥有 151项主要专利，其中发明专利 69项。北化机产品及制造能力获得美国 ASME认证、欧洲 CE认证等多项资质，技术及产品在国内外获得广泛认可，远销北美、欧洲、南美、东南亚等全球市场。（未完）
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